港股近期回调怎么看？机构——外资意向还没未改，未来仍然有希望加仓

国泰君安(02611.HK) 9.500 -0.31%

恒生指数(HSI.HK) 21244.56 -0.25%

沪深300(000300.SH) 4072.65 -0.53%

国泰君安发研报指，港股经历“开门红”后，近期出现明显调整。回调的原因既有预期兑现后的获利了结情绪，也包括近期部分事件对市场风险偏好造成负面影响。站在当前时点，港股的配置价值出现了哪些边际变化？

摘要

港股经历兔年“开门红”后，近期受内外因素共同影响而出现明显调整。恒生指数上周累计下跌4.5%，此前受益于国内经济复苏预期的板块在上周多数出现明显回调。本周一，港股延续下跌趋势。造成回调的内因是前期利好已基本兑现，估值及风险溢价回归至合理水平；外部因素则是近期中美关系再度出现反复，影响外资风险偏好。

从赔率上看，港股相对于A股的配置价值边际减弱。目前恒指和沪深300指数前向12个月的预测P/E均修复至历史平均水平附近，但港股风险溢价的下降程度较a股更多。部分板块的乐观预期计入比较充分，估值已然偏贵。

尽管如此，国内经济复苏仍是中期市场主线，港股相对占优的逻辑并未改变。对比以往国内经济上行周期，港股的关注度和弹性通常好于A股市场，顺周期行业相比A股能够录得超额回报。此外，美债收益率下行时期，港股相对于A股更为敏感；十年期美债收益率下降10bp，港股平均上涨1.1%而A股平均上涨0.4%。后续来看，海外流动性边际改善的大环境下，外资交易中国复苏的倾向并未改变，并在短期调整后仍有望继续加仓港股。

策略上，我们对港股短期有以下主要观点更新：

1）恒指2万2千点是短期市场的心理关口，在缺乏催化的情形下冲破站稳较难，港股或围绕这个位置附近进行盘整消化，以结构性行情为主；

2）中美关系方面，暂不构成系统性风险，即使再度反复，从历史经验来看，冲击幅度约5~10%，2万点附近或是底部区域；

3）前期上涨较快导致的技术性调整不构成中期趋势的卖点。我们认为，国内经济修复的趋势延续，后续将带动港股企业盈利出现明显上修，同时海外流动性复苏交易仍在进行中，指数估值有望修复至2022年初时的水平。催化剂是国内社融放量以及海外美联储政策转向，时点可能在二季度前后。

行业配置上，延续逆境反转，内外兼顾的策略：

1）国内消费复苏两步走——消费链逆境反转策略。从股价来看，消费场景复苏相关的大部分品种交易较为充分，需要精选α个股。现阶段建议关注汽车、消费电子等可选消费品种，其估值不贵，计入乐观预期不足，仍然处在洼地，建议投资者积极关注。

2）“内外需蹊跷板效应”——地产链逆境反转策略。地产供给端“三箭齐发”，期待未来需求端政策。建议关注地产、金融、材料等行业。

3）海外流动性反转策略——2023年美国通胀趋势性下行，流动性反转交易已提前启动，目前仍在进行中。关注与美债更为敏感性行业，如港股创新药、半导体、黄金等品种。

风险因素：1）国内扩内需政策力度不及预期；2）美联储紧缩超预期；3）中美紧张关系升温，影响超预期。

正文

1. 港股近期上涨过后，配置价值边际减弱

港股经历兔年“开门红”后，近期出现明显调整。恒生指数上周累计下跌4.5%，其中1月30日单个交易日下跌2.7%；恒生科技指数跌3.7%。本周一，港股延续下跌趋势。从行业表现来看，春节前后受益于国内经济复苏预期的板块在上周多数出现明显回调，如消费者服务（-8.6%）、保险（-7.1%）、零售（-6.6%）、软件与服务（-5.1%）、房地产（-4.6%）、银行（-4.6%）等。

造成回调的内因是前期利好已基本兑现，估值及风险溢价回归至合理水平。从市盈率角度来看，目前恒生指数前向12个月的预测P/E为10.5倍。经过春节前的快速上涨，已修复至历史均值水平附近。与同期A股对比，两者当前的估值分位数水平类似。但从股债性价比角度来看，目前港股恒指相对于10年期美债的风险溢价已下降至2013年以来的均值下方约一倍标准差的位置，而A股沪深300指数相对于10年期国债的差值位于历史均值附近，显示出港股相对于A股的配置价值有所减弱；这一点从沪港AH溢价指数自2022年11月开始持续收窄也能得到印证。

港股部分板块的乐观预期计入比较充分，估值已然偏贵。与国内地产企稳、消费场景复苏相关的板块，如软件与服务（科网股）、零售（平台经济）、消费服务（酒店、旅游、博彩等）当前的动态市盈率均已超出历史中位数上方一倍标准差。类似地，A股资本货物、商业服务、餐饮及烟酒等行业估值近期同样得到明显修复

造成回调的外部因素则是近期中美关系再度出现紧张化趋势，影响外资风险偏好。据美国政治新闻网近期报道，拜登政府可能考虑在中美贸易、科技产业往来等方面出台新的限制措施。市场对于中美关系短期内可能紧张预期升温，风险偏好下降。由于港股受外资主导，前期涨幅较大的板块出现显著调整。

综上，从赔率角度来看，港股风险溢价、权重板块估值、风险偏好等方面的吸引力都出现了不同程度的下降，相对于A股的配置价值在边际上有所减弱。但我们认为，港股市场对基本面和流动性因子的弹性仍大于A股，且国内经济修复和美债下行周期的牛市驱动逻辑依旧成立，即赔率变了而胜率没变。

2. 国内经济复苏仍是中期市场主线，港股相对占优

对比以往国内经济上行周期，港股的关注度和弹性通常好于A股市场。国内经济过去曾出现数轮上行时期，包括但不限于：1）08年-09年，4万亿刺激政策；2）2011年-2012年，宽货币提振基建；3）2016年，巨额信贷投放刺激房地产与消费；4）2020年，疫情冲击后的复苏阶段。对比上述时期恒生指数与Wind全A指数回报率的表现，可以明显看出港股对经济修复的弹性（斜率）更大。从行业表现来看，经济修复时期，港股顺周期行业相比A股通常能够录得超额回报。

美债收益率下行时期，港股相对于A股更为敏感；十年期美债收益率下降10bp，港股平均上涨1.1%而A股平均上涨0.4%。以过去4次十年期美债收益率的下行周期为例：

1）2015年11月-2016年7月，美债收益率-99bp，恒指P/E上涨4.3%；

2）2018年11月-2020年4月，美债收益率-260bp，恒指P/E上涨8.1%；

3）2021年3月-2021年6月，美债收益率-29bp，恒指P/E上涨4.5%；

4）2022年10月-2023年1月，美债收益率-88bp，恒指P/E上涨35.1%。

通过以上复盘综合测算，若十年期美债收益率下降10bp，对应港股估值平均上涨1.1%，而A股平均上涨0.4%。港股市场对于美元和美债变动相较A股弹性更大的原因在于受海外资金快速流动影响，存在更大的风险敞口。同时港股市场不存在涨跌停板限制，导致股价波动更加剧烈。具体体现在港股当中对于资金较为敏感的科技、生物医药、半导体、新能源汽车等板块。

中美长期博弈关系已被市场部分预期，从经验来看，对港股风险偏好影响可能相对有限。自2018年贸易摩擦开始，中美之间的长期博弈关系已经被市场充分认知。从此前2022年6月美国公布限制对华投资法案对港股的影响来看，恒生指数与恒生科技指数经过短暂回调后即得到修复，前后的冲击幅度在5~10%；对于内地市场的影响则更小。我们认为实际限制措施的出台或遇到较大阻力，地缘政治风险对港股构成系统性冲击的可能性不高。

3. 港股短期或维持盘整，但不改中期上涨趋势 

策略上，我们对港股短期有以下主要观点更新：1）恒指2万2千点是短期市场的心理关口，在缺乏催化的情形下，港股可能会围绕这个位置附近进行盘整消化，以结构性行情为主；2）中美关系方面，暂不构成系统性风险，即使再度反复，从历史经验来看，冲击幅度约5~10%，2万点附近或是底部区域；3）前期上涨较快导致的技术性调整不构成中期趋势的卖点。我们认为，国内经济修复的趋势延续，后续将带动港股企业盈利出现明显上修，同时海外流动性复苏交易仍在进行中，指数估值有望修复至2022年初时的水平。催化剂是国内社融放量以及海外美联储政策转向，时点可能在二季度前后。

行业配置策略上，逆境反转，内外兼顾。1）国内消费复苏两步走——消费链逆境反转策略。第一阶段，国内疫情防控政策继续优化，消费场景复苏，从股价来看，大部分品种交易较为充分，需要精选α个股。第二阶段，在疫情受控，经济开始复苏，居民收入上升，消费意愿抬升，建议关注汽车、消费电子等可选消费品种，其估值不贵，计入乐观预期不足，仍然处在洼地，建议投资者积极关注。2）“内外需蹊跷板效应”——地产链逆境反转策略。地产供给端“三箭齐发”，期待未来需求端政策。建议关注地产、金融、材料等行业。3）海外流动性反转策略。2023年美国通胀趋势性下行，流动性反转交易已提前启动，目前仍在进行中。关注与美债更为敏感性行业，如港股创新药、半导体、黄金等品种。

风险提示

1）国内扩内需政策力度不及预期；2）美联储紧缩超预期；3）中美紧张关系升温，影响超预期。