中金、正心谷投注——臻和科技3年烧14亿，盈利遥遥无期，5年估值飙升55倍，怎样撑起高估值？

药明康德(02359.HK) 89.350 -0.72%

美国银行(BAC) 35.28 -0.79%

香港交易所(00388.HK) 330.800 -1.14%

　　港交所披露易显示臻和科技撤回首次申请，距离首次提交上市5个月后，2月17日，臻和科技二度冲刺港交所，中金公司、美银证券、中信证券、招银国际为联席保荐人，公司是一家创新肿瘤分子诊断及检测公司。

　　臻和科技自主研发技术涵盖了分子检测的全流程，通过采用多组学方法， 使得公司在癌症风险检测、早期检测、治疗选择及癌症复发监测方面拥有全面覆盖并在中国处于领先地位。以基于NGS的癌症预后及监测的收入计，公司2021年的市场份额最大，达到36.8%。

　　臻和产品主要涵盖20多种癌症类型的20项商业化产品及服务以及16项在研产品及服务，目前包括Genecast IVD – KNBP多只产品实现了商业化，公司预测2030年肿瘤分子诊断及检测市场预计达到5611亿元，而公司市场份额有望进一步扩大，臻和则有望成为所有中国基于NGS的肿瘤分子诊断及检测行业头部企业中首家盈利的公司。

　　臻和招股书显示，2021年，中国可从早期筛查中获益的年龄在50岁及以上的癌症高危及中危人群为4.34亿人，且预计到2030年将增至5.53亿人，市场潜力巨大。

　　截至最后实际可行日期，臻和在主要学术期刊上合著及发表了共150篇同行评审文章，包括SCI期刊141篇及中文核心期刊9篇。公司研发效率较高，LDT服务从开发到商业化的时长约为六个月至一年，IVD产品从开发到监管部门批准及商业化的时长约为三至五年。

盈利遥遥无期，三年亏损14亿

　　招股书显示，于2020年、2021年及2022年，该公司分别为20585名、27304名及31,312名癌症患者提供诊断及检测服务。同期，该公司分别录得收入人民币3.04亿元、人民币3.93亿元及人民币4.35亿元。同期，毛利率分别为68.62%，66.88%以及62.96%，毛利率持续下滑。

　　公司大部分收入来自提供肿瘤分子诊断及检测产品和服务， 包括提供LDT服务及销售IVD产品。于2020年、2021年及2022年，臻和提供LDT服务及销售IVD产品的收入分别占公司总收入的95.6%、97.0%及96.6%。

　　招股书显示，臻和科技的亏损持续扩大，2020年经调整亏损5.81亿，4.07亿以及4.29亿。公司大幅亏损背后，除了毛利率持续下滑，最大的两部分亏损来自公司销售及营销支出以及研发开支。

　　于2020年、2021年及2022年，公司销售及营销开支分别为1.87亿、2.53亿以及2.8亿，占到收入的逾6成，臻和为大力推广销售自己的产品，建立了一支覆盖中国30省市医院的营销团队，销售人员高达343名，这就极大的提高了公司销售开支成本，在公司销售开支中，员工成本占比近一半， 逾4成开支则来自市场推广开支。

　　近三年，公司持续投入研发，研发开支也是在持续增加，于2020年、2021年及2022年，公司研发开支分别为1.37亿、1.76亿以及2.5亿，虽然研发团队没有销售团队多，但依然高达304名，其中157名有硕士学历及之上。

　　但是由于销售开支和运营开支，尤其公司销售及营销推广以及加大研发力度，公司未来仍需要投入大量的人力和现金，公司在招股书中表示，公司无法预测何时盈利以及能否盈利。

　　公司上下游议价能力依然堪忧，这大幅提高了公司的信贷风险。截至2020年、2021年及2022年12月31日，公司贸易应收款项及应收票据分别为3420万元、7230万元及人民币1.03亿元，而相应的平均周转天数越来越长，且分别为131 天、205天及231天。同期的预付款项项则从3620万增至5280万，并进一步增至7410万。

中金、高瓴押注，5年多估值涨了55倍，如何撑起高估值？

　　公司的核心团队包含了海归专家，以及北大、清华等顶尖院校的学子，用公司自己的话说研发团队304名中就有157名硕士或博士。其中，臻和科技的创始人杜波是北大高材生，拥有公司37.26%的表决权；CTO王海波，和杜波同样毕业于北京大学生物系；公司的首席医学官张恒辉，则毕业于北京大学医学部。

　　上市前，公司共引入7轮融资，从2015年2月引入天使轮融资250万元到2020年10月引入E轮融资，共计融资17.22亿元。

　　在天使轮融资，公司引入南京凯元，融资250万元；2015年12月A轮融资，引入上海凯风长养、雅惠元泉、雅惠鑫润等5名投资者，共计投资2600万元；

　　2017年1月引入B轮融资，共计投资1148万，正心谷资本旗下三家机构入股；在2018年的C1轮融资2亿，正心谷、经纬创投多知名资本方再度入股。其中，经纬创投从B轮到E轮一直参与了臻和的融资。

　　此外，国调基金、中金资本、泰康人寿以及建信股权基金，而药明康德创始人之一的刘晓钟也参与了公司融资，在最后一轮的融资中，高瓴资本等13名投资者投资了12亿。

　　虽然，在臻和科技新的招股书中并未标注具体的融资成本，但在公司2019年的招股书中则标注的清清楚楚。在公司天使轮融资中成本低至0.2564元，而2020年9月成本已经高达14.5277元，5年多估值飙升56倍，市值也来到了52.3亿元。

　　根据融资成本来看，凯风创投2015年投资了250万，目前净赚1.42亿；正心谷资本参与了B轮和C轮融资，共计持股6.59%，分别投资3000万和8000万，1.1亿的投入目前估值3.45亿，已经浮盈逾2倍。

　　中金资本则参与了臻和科技的D轮和E轮，持股3.15%，分别投资8000万和5000万，1.3亿的投入，不足3年浮盈3000万。在2020年，高瓴资本则投资了2000万，持股0.38%。

　　一方面公司5年多融资17亿多，另一方面公司大幅增加借款补充营运资金，进入2022年公司借款从零陡然增至2.04亿，2023年1个月再增3000万。

　　一方面是肿瘤检测未来市场广阔，另一方面公司融资补血，且借债突增，北大高材生迎来了包括高瓴、中金、正心谷等明星资本加持。而随着资本入局，臻和估值水涨船高，5年多涨了55倍，天使轮250万净赚1个多亿。

　　2022年臻和负债净额20.45亿，加回2022年股权融资计入的金融负债，净资产为7.42亿元，按最后一轮融资市净率至少在7倍以上，而在A股上市的艾德生物市净率只有7.65倍，其无论业绩还是市场地位都优于臻和，臻和又如何能撑起7倍以上的市净率？对标燃石医学低至1.71倍的市净率，臻和高估值能否说服二级市场？

　　有券商人士就对新浪港股表示，一级市场定价过高，挤压了太多二级市场的空间，这往往会让这类非盈利药企在昙花一现的上涨后便迎来一地鸡毛，上演割韭菜的戏码。