操盘手的独白之三

　　当然,话不能说死,中国的权证市场是可以套利的,而且机会颇多。不过我平时没有涉及过任何权证操盘,不敢说这方面的话题。前一段时间邯钢、包钢等认购权证都出现了良好的套利机会,但我们基金涉入不深,为什么？答案很简单,机会成本。持有认购权证固然可以无风险套利,但是周期往往比较长（买来的正股还不能立即卖,得等几个交易日）,给基金自身的现金管理带来了麻烦。此外,权证本身的波动性也过大,基金自己的VaR已经够大了,再加上一个高波动性资产无疑是雪上加霜,所以我们对权证套利做的很少。
　　
　　所以说,海外对冲基金在中国基本上只有一种投资理念,就是Speculating. 要定义什么是投机,非常困难,基本上就是利用市场消息传递的延时性和市场反应的迟钝性,进行短线买卖赚取差价。当然在中国还多了一条,高度控盘之后操纵股价。

事实上,为了丰富在中国的交易手段,管理层已经做了相当大的努力。目前看来,结果不太理想。其实管理层主要关注的是风险管理,说实话这两年的中国股市赚钱很容易,如何在保持高盈利水平的情况下控制住风险才是大问题。不过这个风险管理实在太难了,VaR始终下不来。记得去年九月左右,在美国的管理层搞了一个什么Risk Management远景方案,提出要在一两年之内把VaR降低到“合理的水平”, 就是一般新兴市场国家的水平,或者略高,总之不能高到可怕的地步。
　　　　
　　大话是说了,不过肯定执行不了。就算我这样的小人物也知道,没有卖空机制,没有足够的衍生工具,没有无风险套利手段,此外就连现金管理都不健全（现金管理可是门大学问,不过咱们中国人至今还没开始学）,VaR怎么降？那位看官要说了,可以依靠分散投资来降。这话说的可好,但不适合我们中国的股市。中国的股市有个特点,大部分股票的Beta都很大——具体什么意思就不解释了,大体就是“大部分股票都是跟着大盘走。”大部分股票都跟着大盘走,大家肯定心里有数,尤其是大盘下跌的时候,所有股票相关性之强有目共睹。在这样一个相关性过强,没有明显的“反市场板块”的市场上搞风险管理,简直是噩梦。
　　　　
　　那位看官又要说了,嫌A股风险高,你买点债券啊,均衡配置一下不就行了。可惜咱们中国的债券市场几乎是没有,有的只是零散孤立的债券,想靠那几只流动性差、收益率一般的债券搞资产配置,分散组合,简直是梦话。所以说,咱们中国的资本市场,是全球风险管理人员的噩梦。我不知道学术大牛怎么看的,只跟香港东京的同行偶尔聊过,大家一致认为A股市场唯一的风险管理手段就是疯狂搞内幕消息,争取在坏消息公开之前就走人,而不是期望自己的投资组合在坏消息出来之后受的影响小。这种方法也只有在中国有效,如果美国本土哪个对冲基金敢这么做,隔天就被SEC灭了。
　　
　　那位看官要说,基金在中国股市做投机是这么好做的？民间高手一致认为,虽然中国投机气氛浓厚,但要想依靠投机取得远远超过市场回报的回报率也不是容易的事情。民间高手就不说了,就算中国一些以投机闻名的基金（名字就不点了,反正以价值投资为理念的中国基金几乎就没有）,好像回报率也就那么回事,今年基金整体不是已经落后大盘了嘛？
　　
　　话不能这么说,国内基金做投机有成功的,但成功的幅度普遍不如外资基金。2006年做中国股市的外资对冲基金,做到300%-450%盈利的是有的,做到200%以上的更不在少数,同期几乎没有国内基金有这样的战绩,只有少数国内私募基金取得了类似的成果。据说去年私募基金收益最高有3000%的,不过未经证实,不知道他们具体怎么操作。总之,私募比国内公开基金强,外资作为整体又比私募强。为什么？因为外资操盘手有严格的纪律,研究部门有先进的理念,而且关系广泛,耳听六路眼光八方,这样强大的研究部门和交易部门结合起来,想不赢都难。打个最简单的比方,国内某些共同基金的交易员连什么是VaR, 什么是Sharp Ratio都不知道,理论水平如此之低,实践又能强到哪去啊？
　　
　　外资当然不一样,操盘手都是喝过洋水、经历过实战考验的,而且关键一条,培训到位、纪律严明。国内有的券商交易员因为敲错键盘,导致股价异常波动,已经不止一次两次了。这种事情日本的银行也出过,瑞穗曾经因此亏损一大笔。要是出在外资对冲基金,交易员和招聘他的HR经理早就一起滚蛋了。至于一时头脑发热违背指令自己乱搞,更是在严厉禁止之列。所以说外资的强主要是强在科学的管理体制,内资是比不了的。