港股行业配置——应对海外震荡，留意高股息策略

瑞士信贷(CS) 0.9681 +2.46%

国泰君安(02611.HK) 9.380 +0.86%

恒生指数(HSI.HK) 19592.82 +1.73%

本文来自：戴清策略研究，作者：戴清、黄凯鸿

本报告导读：2023年2月以来，海外突发事件频发，导致港股市场调整，市场再次关注高股息策略。本报告复盘在过去几轮类似的海外流动性冲击情况下港股高股息策略的表现，结合当前的情况，建议关注高股息策略在港股市场的配置价值。

摘要

2023年2月以来，海外突发事件频发，导致港股市场调整，引发市场再次关注高股息策略。1）美国通胀、就业数据超预期；2)美联储主席在国会言论超预期鹰派；3) Silvergate银行、硅谷银行先后“爆雷”；4)瑞信出现风险等。在海外波动加大的环境下，2月初以来，红利指数（+1.9%）跑赢恒生指数（-11.6%）和恒生科技指数（-15.3%）。

为进一步研究高股息策略在当前港股震荡阶段是否有配置价值，我们研究港股高股息策略在过去类似的海外流动性环境恶化阶段的表现。包括，1）2022年10月英国养老金危机、瑞信“爆雷”事件；2）2020年3月海外疫情爆发、国际原油价格暴跌引起的流动性收紧冲击事件；3）2011年7月欧债危机导致的流动性环境恶化。

我们发现，在每一轮海外流动性环境恶化的初期，高股息策略都能展现出较强的抗跌属性。然而，在流动性环境改善后，高股息策略的表现则不如弹性较大的行业。高股息行业抗冲击背后的原因或是投资者对行业盈利端的信心：1）海外流动性恶化时期，盈利端未受损的高股息行业通常都能跑赢红利指数和大盘指数；2）盈利端受损的行业，在海外流动性恶化时，其抗跌能力大幅下降，价值投资者对行业信心不足。然而在流动性环境好转后，这些行业都能相对跑赢红利指数修复。

港股高股息的行业主要集中在电信、地产、银行、公用事业和能源等，其相对抗跌能力相对较强。2022年在英国养老金事件和瑞信事件引发的流动性恶化时期，电信、银行和能源行业指数在当时跑赢红利指数，进而带动红利指数跑赢恒指。2020年3月流动性干涸时期，电信、公用事业、银行和房地产均跑赢红利指数，而能源行业则跑输。2011年欧债危机时期，电信和公用事业行业是红利指数跑赢大盘的主要力量。

当前，海外流动性环境或有扰动，短期内高股息策略值得关注。虽然海外流动性冲击对港股的盈利端影响很小，但海外流动性或扰动港股市场表现；我们短期内推荐高股息叠加估值较低的央国企品种（电信、运输、能源和地产等）以及抗风险的黄金股；与此同时，我们建议逢低买入流动性敏感品种，以待短期市场扰动后有更出色的相对收益，具体是目前拥挤度不高、中长期弹性较大的行业，1）对海外流动性敏感的行业，如恒生科技、创新药等。2）行业景气周期逐渐接近底部的行业，如半导体，消费电子等。3）需求端有企稳回暖迹象的行业，如地产链、金融等行业。

风险提示：1）美联储超预期收紧；2）中美关系超预期反复。

正文

1.海外流动性环境有所恶化，高股息策略表现更佳

2023年2月以来，海外一系列事件在短期内接连不断地冲击港股市场，引发市场再次关注防守型的高股息策略。2023年2月以来，海外超预期事件不断，对港股市场造成持续扰动，包括美国通胀、就业数据超预期，其后美联储主席在国会言论超预期鹰派，海外宏观流动性预期收紧；之后不久，加密货币服务银行Silvergate破产、资产规模在美国排第16的硅谷银行遭挤兑，激起市场对美国区域性银行的流动性担忧；与此同时，欧洲老牌大行瑞信也出现风险问题。一系列海外事件造成海外流动性环境恶化，港股高股息策略再次受到市场关注。

2.复盘历史，行业盈利端越稳定，抗跌能力越强

为进一步研究高股息策略在当前港股震荡阶段是否有配置价值，我们研究港股高股息策略在过去类似的海外流动性环境恶化阶段的表现。过去几轮市场流动性急剧收紧的阶段包括，1）2022年10月英国养老金危机、瑞信“爆雷”事件，2）2020年3月海外疫情爆发、国际原油价格暴跌引起的流动性收紧冲击事件，以及更早的3）2011年7月欧债危机导致的流动性环境恶化。

1）2022年10月英国养老金机构和瑞信危机爆发：2022年9月，因英国国债收益率快速上升，英国养老金机构危机爆发，与此同时，瑞信发生“爆雷”事件，海外流动性从9月中旬开始急剧恶化，其后英国央行临时加大购债，同年11月初，海外流动性紧缩的风波逐渐平息。

在这段流动性快速收紧时期，港股市场出现较大幅度回调，高股息策略相对跑赢港股大盘指数。我们以2022年9月13日为基日，设定港股市场主要指数水平为基数100，发现港股市场股息率策略代表指数，中国香港红利指数，在海外流动性急剧收紧阶段相对恒生指数和恒生科技指数有超额收益，展现中国香港红利指数有更强的抗跌能力；同期恒生科技指数跌幅更大。具体来看，9月中旬至10月底，中国香港红利指数回撤约13%，恒生指数回撤约23%，恒生科技指数跌约31%，红利指数跑赢恒生指数10个百分点。然而，在海外流动性紧张情况开始改善时，恒生指数和恒生科技指数的反弹幅度大于同期红利指数反弹幅度，并在最终跑赢红利指数。

红利指数在2022年持仓占比最大的几个行业是银行、地产、能源和公用事业。为进一步研究红利指数抗跌的原因，我们分析红利指数的成分股，发现红利指数多数成分股是属于典型的高股息银行行业，数量占比为23.3%，而银行行业市值占比达到68.1%；房地产、能源、公共事业和材料等行业成分股数量也较多。

而在红利指数这些成分行业中，电信服务、银行和能源行业指数在海外流动性紧张阶段相对跑赢红利指数。我们将这几个行业指数与红利指数相除，并以2022年9月13日的比值设定为1，发现电信服务、银行和能源行业指数在当时跑赢红利指数，说明这三个行业是红利指数抗跌的主要支撑力量；而房地产和公用事业行业指数则跑输红利指数，成为拖累。具体来看，跑赢红利指数的银行行业指数下跌不到13%，能源行业指数下跌11%，而跑输红利指数的房地产行业下跌27%，公用事业下跌近22%。

2）2020年3月海外疫情爆发作为流动性冲击的“黑天鹅”事件：2020年3月初，新冠肺炎疫情在美国快速扩散，同时OPEC和俄罗斯未达成减产协议，国际油价开始出现大幅下跌，美国油企等企业债债务风险暴露，美元流动性危机爆发。其后，美联储在紧急会议中降息并开启大规模量化宽松政策，为市场注入流动性；同年3月27日，流动性紧张情况开始缓解。

在这段流动性恶化的时期，港股市场大幅回调，高股息策略相对跑赢港股大盘指数。我们以2020年3月2日港股市场主要指数设定为基数100，发现港股红利指数在流动性紧张时期跑赢恒生指数和恒生科技指数，再次展现港股红利指数的抗跌能力；同期，恒生科技指数跌幅更大。具体看，在2020年3月初至3月中旬，红利指数回撤7%左右，恒生指数下跌超过8%，而恒生科技指数下跌约11%。然而，在海外流动性改善时，恒生科技指数的反弹速度更快，并在流动性宽松阶段大幅跑赢红利指数。

当时红利指数成分股占比较高的行业是银行、房地产、能源和公用事业。在2020年期间，红利指数拥有成分股数量占比最多的是房地产、银行、能源和公共事业等行业，数量占比分别为30.0%、26.7%、10.0%和10.0%，其中，银行行业市值占比达到78.4%，能源、房地产和公用事业等行业市值占比次之。

其中，在红利指数中占比较高的行业里，电信、公用事业、银行和房地产行业指数在短期均跑赢红利指数，是红利指数抗跌的主要支撑。我们将这几个行业指数与红利指数相除，以2020年3月2日设定为1，发现电信、公用事业、房地产和银行行业跑赢红利指数，说明这几个行业为红利指数提供抗跌属性。具体来看，公用事业、银行和房地产行业指数分别下跌约5%，6%和8%；另外，电信行业在后期也相对跑赢；而能源行业指数（同期跌19%）则跑输红利指数，成为拖累，背后是海外疫情爆发和国际油价暴跌恶化了能源行业的盈利端。

3）欧洲债务在2011年接连爆发，蔓延至核心经济体：2011年7月21日，欧元区通过紧急会议向希腊提供第二次欧元贷款援助；同年11月份，债务危机蔓延至意大利、西班牙等国家，多国债券收益率快速上升，流动性不断恶化。同年12月21日，欧洲央行推出长期再融资操作(LTRO)，提供银行业4890亿欧元购买国债，2012年1月初，海外流动性开始好转。

港股高股息策略在欧债爆发、流动性恶化阶段跑赢恒生指数，直到流动性开始好转。红利指数在欧债危机时，2011年7月下旬至2012年1月中旬，持续跑赢恒生指数。具体来看，红利指数在这时段回撤13%，恒生指数则下跌15%。然而，海外流动性情况开始改善后，恒生指数加速反弹，并跑赢红利指数。

具体来看，电信服务和公用事业是红利指数在欧债危机时期跑赢大盘的主要力量。在流动性恶化的阶段，电信服务和公用事业相对跑赢红利指数，为红利指数提供支撑。在流动性恶化的中期阶段，银行、能源和运输行业指数也开始修复，拉动红利指数上升。然而，在流动性环境改善后，公用事业、银行等行业出现乏力现象，相对跑输红利指数，成为拖累。

总结来看，在海外流动性环境恶化的初期，高股息策略能展现出较强的抗跌属性。然而，在流动性环境改善后，高股息策略的表现则不如弹性较大的行业，恒生科技指数等弹性较大的行业反弹速度更快。高股息行业抗流动性冲击背后的原因或是投资者对行业盈利端的信心：1）海外流动性恶化时期，盈利端未受损的高股息行业通常都能跑赢红利指数和大盘指数，抗跌属性明显；2）盈利端受损的行业，在海外流动性恶化时，其抗跌能力大幅下降，价值投资者对行业信心不足。例如，2020年海外疫情爆发，国际油价大跌的背景下，能源行业的盈利端受到较大的恶化，能源行业跑输红利指数。然而在流动性环境好转后，这些行业都能相对跑赢红利指数修复。

3.行业配置

海外流动性环境或有扰动，高股息策略仍有配置价值。2022年3月以来，美联储为应对40年以来高通胀，开启了激进的加息周期，美债收益率长短端倒挂，多数金融机构在宽松货币政策期间快速扩张资产负债表，或为当前的海外金融环境埋下风险，而美联储抗通胀的目标仍未达成，海外流动性或有扰动；此外，硅谷银行、Silvergate银行的“爆雷”对港股市场的盈利端影响很小，更多是在短期扰动港股市场的风险偏好，体现为大盘短期底部震荡。因此，高股息策略在当下仍然有配置价值。

配置方面，我们推荐短期以高股息策略为主；与此同时，我们建议逢低买入流动性敏感品种，以待短期市场扰动后有更出色的相对收益。具体而言，高股息策略方面，我们推荐估值较低的央国企品种以及黄金股；同时，推荐目前拥挤度不高、中长期弹性较大的行业，1）对海外流动性敏感的行业，如恒生科技、创新药等。2）行业景气周期逐渐接近底部的行业，如半导体，消费电子等。3）需求端有企稳回暖迹象的行业，如地产链、金融等行业。

4.风险提示

1）美联储超预期收紧；2）中美关系超预期反复。

注：本文来自国泰君安证券发布的《应对海外波动，关注高股息策略——港股行业配置周报》