展望——2023年城投行业信用风险

摘要

2023年，经济复苏将是政策主基调，基建稳增长预期仍在。预计城投债市场仍以稳控为主线，融资端表现将趋于稳定，同时在“稳”、“防”并重的政策导向下，城投债发行监管或将延续扶优限劣的思路。

近年来城投公司资产及净资产快速增长，但盈利能力与资产质量未有明显改善，城投转型多停留在形式整合；随着监管政策变化、土地市场低迷及经济下行压力加大，城投传统投资模式已难以延续，未来需通过资产、业务、管理等多方位举措实现企业偿债能力的实质提升。

“控增化存”背景下，城投公司有息债务增速逐步放缓，但结构性分化特征较为明显，部分区域城投存在债务规模扩张过快、结构失衡、期限集中等问题，加之区域财力下行压力较大及外部融资偏紧，流动性风险逐步显现。

随着疫情冲击全面消退，2023年各省主要经济财政指标将逐步回暖，但分化依然延续，部分产业基础薄弱、产业结构不佳、人口持续净流出、房地产及土地市场难有起色区域，财政收支仍面临较大压力。

预计城投公司公募债违约的概率依然较低，但在隐性债务“控增化存”的常态化管控、区域土地市场景气度下降、融资渠道偏紧及到期债务压力的影响下，信用风险分化预计进一步加剧，尾部城投企业债务滚续压力不减。

关键词：城投行业 信用风险 展望

具体内容如下

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一、城投债市回顾

（一）发行情况

2022年，城投行业监管政策总体偏紧，城投债发行规模呈现缩量，净融资降幅明显

2022年城投行业强监管延续，同时在“稳增长”基调下，政策呈现支持合理融资、打破兜底预期双腿并行的特点。受城投债审核偏严、批文减少及下半年风险事件增多、年底城投利差普遍走扩等影响，2022年城投债发行规模有所收缩。当年城投债发行总额为5.32万亿，同比下降6.86％。同期，受发行缩量及年底到期回售规模较大双重影响，净融资降幅明显，同比下降43.18％。

2022年城投债发行的结构性分化特征仍较为明显，私募债、PPN等券种发行降幅最大，发行期限进一步缩短；AA+主体发行增速大幅回落，区县级城投发行规模降幅最大；新发主体数量继续大幅减少，创十年来新低

私募债、PPN等券种发行降幅最大，发行期限进一步缩短。2022年，从券种来看，银行间、交易所、发改委审批券种同比分别下降5.9％、8.8％、3.4％，其中短融、超短融发行略有提升，私募债、PPN降幅最大；从发行期限看，受投资人风险偏好及资金用途变化影响，城投债发行期限持续缩短，3年及以内占比由上年59.6％升至64.1％。

AA+主体发行增速大幅回落，区县级城投发行规模降幅最大。从发行主体级别分布来看，AAA主体发行额小幅增长，AA+主体发行增速大幅回落（由21年同比增长41％至22年下降8.6％），AA主体发行依然较难；从行政层级看，区县级城投发行规模降幅最大，其中江浙两省区县城投发债明显回落（发行额占比由21年56.3％下降至22年51.7％）。

新发主体数量继续大幅减少，创十年来新低。2022年城投债新发主体数量进一步大幅减少至175家，与2018年基本持平，系近十年最低；新发主体数量前五省份为江苏、浙江、山东、河南和湖北，合计占比55.4％。

（二）债券余额

城投债余额继续升高但增速有所放缓，东北三省及贵州、云南、甘肃、青海、内蒙等省城投债呈融资净流出

2022年末，城投债余额继续升高，达13.8万亿，较上年末增长10.5％，增速有所放缓，占GDP比重进一步提升至11.4％。从各省来看，由于发行缩量、债券集中到期，东北三省及贵州、云南、甘肃、青海、内蒙等省债券余额同比均有所下降，呈现融资净流出，其中甘肃、青海和内蒙降幅均在20％以上。

（三）到期分布

2023年，城投债到期及回售规模依然较大，面临较大的刚性兑付压力

2023年，城投债到期及回售规模依然较大，面临较大的刚性兑付压力。截至2022年末，城投债2023年正常到期规模为3.03万亿[1]，占全部城投债余额的21.9％；面临回售的规模约2.00万亿，占城投债余额的14.4％。

从各省来看，江苏、浙江、山东等发债大省到期规模最大；天津、云南、宁夏、青海、甘肃等省到期+回售占比相对较高，达50％以上。

（四）级别调整

城投公司主体级别上调家数与上年基本持平，下调家数明显增加，贵州占比过半

2022年，受新冠肺炎疫情、俄乌冲突等突发因素影响，我国经济下行压力明显加大，叠加城投行业融资政策总体偏紧，城投公司主体级别上调家数与上年基本持平，下调家数明显增加，贵州占比过半。

2022年主体级别上调家数共24家，与上年基本持平，其中江浙闽三省占比过半，以地级城投为主；下调23家，较上年（10家）明显增加，其中贵州省15家，集中于遵义、毕节两市。下调原因主要包括：1）企业债务压力大且未来偿债压力将会大幅上升；2）货币资金对债务的保障能力不足；3）债务逾期，未结清信贷中存在多笔不良及关注类货款记录；4）过往债务履约表现较差，涉诉较多，被纳入失信被执行人名单；5）对外担保存在较大或有负债及代偿风险；6）所在地区信用环境及融资环境恶化，融资难度大。

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二、城投企业个体信用表现

截至2022年末，资本市场有存续债券的城投企业共3000余家，分布于270余个地级市、近800个区县。其中AAA、AA+及AA主体占比分别为8.49％、26.07％和54.65％；区县级（含园区）城投占比近60％。

本研究基于上述大样本，但在分析指标持续表现时，考虑到可比性，会选择数据连续的企业并剔除子公司作为子样本展开分析。

（一）风险识别逻辑

债务集中到期叠加再融资弱化所引发的流动性风险是当前城投公司非标及票据违约等负面事件爆发的直接原因

城投公司作为逆周期、稳增长的重要载体和抓手，自全球经济危机以来其债券发行及融资经历了多次快速扩张。2009年，为落实“四万亿投资计划”的配套资金，发改委企业债加大发债规模带动城投债发行额步入千亿行列。2012年、2014年，由于城投的信贷融资渠道受限，加上棚改项目快速发展的带动效应，城投债发行额同比增速分别达到了150％和95％。与此同时，也因为城投信贷融资渠道的受限，加上2012年券商、基金全面放开资管业务，城投的非标融资亦进入飞速发展期。2016年，受交易所公司债放开以及融资成本长期低位徘徊的双重驱动，城投债发行首超2万亿。2019年~2021年，受经济稳增长压力凸显及突如奇来的疫情影响，逆周期调节力度加码，城投债发行屡创新高。

快速发展的同时，城投公司亦积累了大量的有息债务。2017年以来，监管层为守住不发生系统性金融风险的底线，将金融监管的总体思路放在了“去杠杆化”和“去通道化”。在此背景下，2018年初以来城投非标产品延期和违约事件频发，究其背后原因是再融资环境收紧叠加企业债务负担重、到期压力大共同引发的流动性风险。从非标违约事件的区域分布看，贵州、云南、内蒙等西部省份占比较高。一方面，这些区域的城投由于地区综合实力相对偏弱在融资环境收紧时首先受到冲击，另一方面这些区域的城投非标融资占比较高、私募债亦曾于2016年大幅增长，使得债务集中到期压力较大。

总体来看，债务集中到期叠加再融资弱化所引发的流动性风险是当前城投公司非标及票据违约等负面事件爆发的直接原因。本研究将重点从债务负担和再融资情况进行梳理，分析城投企业信用表现及分化特征。

（二）业务运营与盈利

随着资产整合的逐步推进，近年来城投公司资产及净资产快速增长，但盈利能力与资产质量未有明显改善，城投转型多停留在形式整合、非实质提升

在政策敦促及自身融资和化债需求下，近年来城投转型步伐逐步加快，随着资产的划入与整合，城投资产规模及所有者权益均呈现较快增长。2021年末，样本城投公司资产总额平均值为495.6亿元，同比增长14.0％；所有者权益为198.8亿元，同比增长11.3％。

从资产构成看，样本公司资产中流动性偏弱的两类应收、存货、在建工程等占比依然较高，总体资产质量较差。2021年末，样本城投公司资产总额中两类应收、存货及在建工程占比合计约52.0％。

从盈利指标来看，近年来城投公司平均营业收入快速增长，但净利润未出现同比变化，且净资产收益率总体有所下降，盈利能力仍普遍偏弱。2021年，样本城投公司营业收入（平均）为60.41亿元，净利润（平均）为4.42亿元，净资产收益率为2.22％。

目前，城投公司转型主要依赖于地方政府的资产划入。从具体方式来看，可分为做大做强型和新组建型。做大做强型指依托于相对成熟的城投公司，通过资产整合构建区域内重点城投公司；新组建型指新设立或选择当地一家业务较少、历史遗留问题较少的国有企业，通过资源整合构建区域内重点城投公司。此外，城投公司还通过并购、重组、增资扩股的方式收购区域内外优质资产（以上市公司为主），实现拓展经营性业务、推动转型的目的。

需注意的是，无论何种转型方式，都需警惕停留在报表改造的形式整合，避免形成“资产虚、债务实”的不利局面，使得企业经营风险不降反升。当前，部分城投公司对于转型的认知易停留在“资产整合=规模为王”的误区，整合过程往往过于追求资产规模的提升，而忽略了资产质量及对所划入资产的实控能力，使得企业在经营管理方面面临诸多挑战。

随着监管政策变化、土地市场低迷及经济下行压力加大，城投公司传统投资模式已难以延续，未来城投转型应通过资产、业务、管理等多方位举措实现偿债能力的实质提升

随着监管政策的变化、房地产及土地市场低迷以及经济下行压力加大，城投公司传统的闭环运作模式正被逐步打破，高固定资产投资模式已难以延续。2018年以前，城投公司的内在运作逻辑主要为：城投公司从事基础设施建设及土地开发整理，带动区域招商、就业以及土地市场的繁荣，地方政府实现土地溢价，再以土地财政反哺城投公司公益性项目建设的资金需求。但2018年以来，随着房住不炒政策的推行，房地产市场持续低迷，各地土地出让收入不断减少，地方财力承压，城投公司可获得的资金支持亦相对有限。

展望未来，城投公司业务发展与转型应体现在，一方面基建业务的开展需量力而行，做到与地方财力匹配，真正服务于区域产业发展需要，另一方面经营性业务的开展要更注重盈利与现金流改善，实现企业偿债能力的实质提升。第一，资产上，增加盈利好、现金流状况佳的优质资产划入，减少低效资产堆积；第二，业务上，集团内部进行业务重构，通过合并同类实现减少交叉竞争、强化经营优势；第三，管理上，实现资产、人员、资金、债务等多方位的统筹管理，降低运营成本，提高资金使用效率，防范债务风险。

（三）债务负担与再融资

“控增化存”背景下，城投公司有息债务增速逐步放缓，但结构性分化特征较为明显，部分区域城投存在债务规模扩张过快、结构失衡、期限集中等问题，加之区域财力下行压力较大及外部融资偏紧，流动性风险逐步显现

近年来“控增化存”背景下，城投公司有息债务[2]增速已逐步放缓。根据已发债且披露数据的城投估算，预计2022年末已发债城投全部债务规模约为49.1万亿，其中短期有息债务约13.5万亿，占全部债务的比重约27.5％。从货币资金对短期债务的保障情况来看，近年来随着融资环境趋紧、债务化解压力的增大，城投公司货币资金短债比总体有所下降。

城投公司总体债务规模依然较大，且结构性分化特征较为明显。部分区域城投企业因债务管理意识与能力不足，存在债务规模扩张过快、结构不合理、期限较为集中等问题，加之区域财力下行压力较大及外部融资偏紧，流动性风险逐步显现。从2022年部分区域非标违约、票据违约及债券的技术性违约等负面事件的发生亦可窥见一二。与此同时，负面舆情的持续发酵还将对投资人的信心造成负面冲击，使得区域及企业融资环境进一步恶化，流动性风险进一步加剧。

从各省城投债务规模来看，融资较为活跃的江苏、浙江、四川、山东、北京等地居于前列，其中北京市城投企业因经营性业务占比较高而总体债务规模较大，存在一定高估。债务增速方面，近年来海南、广东、山东、四川、浙江、江西和广西等省债务增长较快，复合增长率均在20％以上。广义债务率方面，天津、江苏、重庆、北京、四川、浙江和云南等省债务率较高，均在300％以上。

从短期债务来看，2021年末，青海、山西、辽宁、吉林和云南短期有息债务占比相对较高，均在35％以上；货币资金对短债保障方面，天津、贵州、云南、青海和辽宁等省货币资金短债比均在0.5倍以下，货币资金对短期债务保障程度相对较弱。

随着监管政策趋紧，城投公司信贷及债券融资均受到一定阻力，加之区域发展与财力的分化，城投公司间融资分化愈发明显，2022年各省城投债净融资多有下滑，西部及东北多个省份呈现净流出

2021年以来，随着监管政策的趋紧，城投公司信贷及债券融资均受到一定阻力，各区域间城投公司融资分化愈发明显。从城投筹资活动现金流来看，2021年，内蒙古、青海、甘肃、辽宁、黑龙江、北京及天津呈现净流出。聚焦于债券端，2022年，各省城投债净融资多有下滑，其中天津、黑龙江、内蒙古、辽宁、青海、甘肃、吉林、贵州及云南城投债净融资为负，以西部及东北省份为主。

地级市层面，2022年86个地级市的城投债净融资为负。其中净流出前五名省份分别为兰州市、吉林市、柳州市、南通市和昆明市，净融资规模分别为-132亿元、-110亿元、-94亿元、-76亿元和-72亿元。

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三、外部支持

（一）地区经济

2022年各省经济增速下滑明显，中西部省份普遍跑赢全国水平，东部地区受疫情拖累增速放缓

2022年受疫情冲击超预期、房地产持续低迷以及国际地缘政治局势骤然升温影响，国内经济下行压力明显加大，当年实现GDP增速3％，同比下降5.1个百分点。

各省来看，分化较为明显，中部、西北省份由于受奥密克戎影响相对有限以及得益于能源价格大幅上涨，经济增速普遍跑赢全国水平，其中福建、江西两省增速4.7％，并居全国首位。福建经济增速一马当先，主要源于民营工业表现亮眼，加之长三角、珠三角经济受疫情影响较大，部分海外订单流入福建。江西经济增长较快，主要得益于电子信息及新能源产业集聚效应逐步凸显。2022年江西规模以上工业增加值增长7.1％，高于全国3.5个百分点，其中以锂电、光伏、新能源整车制造为代表的新能源产业增加值增长104.3％，拉动规上工业增长4.4个百分点。

东部省份受疫情拖累增速多有放缓。疫情防控较严的上海、北京、吉林，外贸大省广东、浙江、江苏，以及以旅游业为支柱的海南、西藏等省经济增长受疫情冲击较大。此外，产业发展低迷亦是部分省份经济增速下滑的重要原因。以汽车产业为支柱的吉林省及以石化、钢铁、装备制造等重工业为主的天津等地工业经济表现均总体欠佳。随着房地产及土地市场的持续低迷，以及区域债务化解压力的不断攀升，高固定资产投资模式难以延续，贵州省经济增速亦处于较低水平。

2023年宏观经济有望稳定回升，宏观政策仍将保持较强的稳增长力度；但产业发展差异使得区域经济分化持续，且人口流出、产业不足地区房地产下行压力依然较大

随着为期三年的疫情冲击全面消退，预计2023年国内GDP增速将在全球经济减速背景下逆势回升，宏观政策仍将保持较强的稳增长力度。从工业发展来看，2022年，采矿业利润大幅上涨，但作为工业主体的制造业受需求收缩、供给冲击双重压力影响总体表现偏弱，利润同比收缩。展望2023年，我国工业经济有望回升向好，但产业发展差异使得区域经济分化仍将持续。

从第三产业来看，旅游消费预计全面复苏，将带动海南、西藏等省旅游市场加速恢复。房地产行业何时回暖是2023年宏观经济面临的最大不确定因素。虽然“稳地产”政策信号持续释放，在下调房贷利率、首付比例等政策支持下，行业需求端短期修复但中长期依旧承压，市场信心修复仍需一定时间；且在房企拿地和新开工较弱、广义库存充足影响下，全年投资增速或将继续下滑。预计2023年房地产行业总体仍保持较低的景气度，人口流出、产业不足区域房地产下行压力依然较大。

（二）债券余额

受减税降费、疫情超预期冲击及房地产持续低迷等因素影响，2022年超半数省份一般公共预算收入有所下降，政府性基金收入大幅下滑，各地财政收支缺口进一步扩大

受减税降费、疫情超预期冲击及房地产持续低迷等因素影响，2022年各地财政收支缺口进一步扩大。2022年，全国一般公共预算收入同比增长0.6％，较上年下降10.1个百分点；一般公共预算支出同比增长6.1％，较上年提升5.8个百分点。聚焦于各省份，分化更为明显。24省一般公共预算收入有所下降，其中吉林、西藏、云南、天津四省降幅超过10％。山西、内蒙古、陕西和新疆四省得益于能源行业景气度提升，一般公共预算收入增幅均在10％以上。剔除留抵退税因素后，吉林、天津、海南、西藏、重庆及辽宁一般公共预算收入增速仍为负。其中吉林省降幅较大主要受工业企业利润下降、土地房产市场持续低迷等影响。

房地产业持续低迷、土地市场景气度下降的背景下，2022年全国政府性基金收入实现7.79万亿，同比下降20.6％。各省来看，除海南同比增长19％、上海同比增长7％外，其余省级行政区政府性基金收入均有不同程度下滑，东北及西部地区总体下降较为明显。天津、吉林、黑龙江、辽宁和青海政府性基金收入下滑超五成。

随着疫情冲击全面消散，预计2023年各省主要财政指标将逐步回暖，但分化依然延续，部分产业基础薄弱、产业结构不佳、人口持续净流出、房地产及土地市场难有起色的区域，财政收支仍面临较大压力

展望2023年，随着为期三年的疫情冲击全面消退，预计各省主要经济财政指标亦将逐步回暖，但分化仍将延续。2022年各省一般公共预算收入下滑主要来自以下因素：1）留抵退税政策力度空前；2）房地产市场持续低迷，带来土地及地产相关税种大幅下行；3）区域主导产业景气度下滑。随着疫情冲击消退，各省财政收入受减税降费因素影响程度将明显下降，财税恢复情况将主要受土地市场行情和区域主导产业发展情况影响，部分产业基础薄弱、产业结构不佳、人口持续净流出、房地产及土地市场难有起色的区域，财政收支仍面临较大压力。

（三）地方债务

“控增化存”背景下，近年来地方政府债务增速有所放缓，对比世界其他主要经济体，我国地方政府法定债务率总体不高、债务风险相对可控

“控增化存”背景下，近年来地方政府债务增速有所放缓。2022年末，我国地方政府债务余额为35.1万亿，增速15.1％，同比下降3.7个百分点。根据国际清算银行统计数据，与世界其他主要经济体相比，我国地方政府法定债务率总体不高、债务风险相对可控。

2022年各省综合财力降幅较为明显，多数省份地方政府债务率及广义债务率均有较大抬升，天津、吉林、重庆等省增幅最大

聚焦于各省，从地方政府债务余额看，广东、山东、江苏、浙江和四川作为举债大省，仍居于前列。从债务增速看，甘肃、广东、河南、江西和北京分列前五，增速均超过20％；新疆、宁夏、内蒙古、贵州等地债务增速在5％及以下。从债务率来看，2022年各省综合财力降幅较为明显，多数省份地方政府债务率有较大幅度抬升，其中天津、吉林、重庆债务率提升幅度最高。

展望

展望2023年，经济复苏将是政策主基调，基建稳增长的预期仍然存在。预计城投债市场仍以稳控为主线，融资端表现将趋于稳定，以保障城投平台最基本的运营需求。同时在“稳”、“防”并重的政策导向下，城投债发行监管或将延续扶优限劣的思路。

随着疫情冲击全面消退，预计2023年各省主要经济财政指标将逐步回暖，但产业差异及房地产市场复苏的不确定性使得分化依然延续，部分产业基础薄弱、产业结构不佳、人口持续净流出、房地产及土地市场难有起色区域，财政收支仍面临较大压力。

2023年，中央经济工作会议定调经济工作要坚持“稳字当头、稳中求进”，外加出于防范系统性金融风险的考虑，预计城投公司公募债违约的概率依然较低。但在隐性债务“控增化存”的常态化管控、区域土地市场景气度下降、融资渠道偏紧及到期债务压力的影响下，城投企业信用风险分化预计进一步加剧，尾部城投企业债务滚续压力不减，关注区域财力较弱以及自身债务负担较重、到期压力较大的城投企业。

注：[1]不含当年发行当年偿还债券。

[2]全部债务以短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券和长期应付款的合计数估算。

本文作者 |公用事业一部 周丽君

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