东方金诚——Q2季度经济现实复苏动能有所回落，稳增长政策发力下Q3季度有希望再次转强

事件：据国家统计局公布的数据，2023年二季度GDP同比增长6.3%，一季度增速为4.5%，6月规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，5月为3.5%；6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，5月为12.7%；1-6月固定资产投资同比增长3.8%，1-5月为4.0%。

基本观点：整体上看，上半年经济保持修复态势，两个季度的实际经济修复力度呈现“前高后低”走势。其中，二季度受外需放缓，楼市转弱，以及疫情疤痕效应显现、国内消费修复温和等因素影响，实际经济复苏动能有所减弱——剔除低基数影响，二季度GDP两年平均增速为3.3%左右，明显低于一季度的4.6%——这也是6月政策性降息落地的直接原因。具体增长动力方面，二季度居民商品消费偏缓，服务消费保持高增势头；基建投资高增很大程度上对冲了房地产投资下滑的影响，稳增长作用突出；在工业生产低于整体经济增速背景下，服务业PMI一直处在高景气区间，正在成为推动经济复苏的重要增长点。

展望未来，伴随6月政策性降息落地，政策面再度强调要“加大宏观政策调控力度”，接下来系列稳增长政策有望持续出台，其中财政政策有望全面加力，货币政策在降息降准方面也有空间。我们预计三季度主要在内需扩张带动下，经济复苏动能有望转强，GDP同比增速有望达到5.0%左右，两年平均增速将升至4.4%。

具体解读如下：

整体上看，上半年经济保持修复势头，5.5%的GDP增速远高于去年同期和去年全年增长水平。具体来看，上半年两个季度的实际经济修复力度呈现“前高后低”走势，其中，在疫情封控措施全面解除带动补偿性需求释放，房地产市场出现积极变化，以及政策面延续稳增长取向等因素带动下，一季度经济表现超出市场预期。进入二季度，受外需放缓，楼市转弱，以及疫情疤痕效应显现、国内消费修复温和等因素影响，实际经济复苏力度有所减弱——尽管在上年同期低基数效应下，二季度GDP同比增速达到6.3%，高于一季度的4.5%，但剔除低基数影响，二季度GDP两年平均增速为3.3%左右，明显低于一季度的4.6%的两年平均增速水平。这意味着二季度经济实际增长动能有所放缓，这也是6月政策性降息落地的直接原因。

从三驾马车来看，剔除低基数影响，二季度消费和投资的实际修复动能都比一季度有不同程度减弱，外需对经济增长的拉动力为负值。具体增长动力方面，在房地产投资加快下滑背景下，二季度基建投资的稳增长作用依然明显，其中5-6月基建投资累计同比增速（宽口径）拐头向上；二季度居民商品消费转弱后，服务消费继续保持较快恢复势头，服务业PMI一直处在高景气区间，上半年服务业增加值同比增长6.4%，明显超出整体经济增速5.5%的水平，正在成为推动经济复苏的主要增长点。

展望未来，伴随6月政策性降息落地，政策面再度强调要“加大宏观政策调控力度”，接下来系列稳增长政策有望持续出台。我们预计三季度经济复苏动能有望转强，GDP同比增速有望达到5.0%左右，而两年平均增速则将升至4.4%，显著高于二季度3.3%的水平。四季度在房地产行业趋于企稳回暖的前景下，经济内生增长动力有望改善，GDP同比增速将进一步升至5.7%左右，两年平均增速也将继续保持在4.4%左右。综合各季度经济走势，我们预计全年GDP增速有望达到5.5%左右。

整体上看，今年宏观经济转入疫情后的恢复阶段，在向常态化回归过程中，本身就蕰含着较强的回升向上动能——根据央行测算，“十四五”期间我国潜在GDP增速为5.3%-5.7%，而2022年受疫情影响，GDP增速为3.0%。这意味着尽管近期经济修复出现一些波折，但不会改变经济回升向上的大方向。

另外，疫情三年期间，国内宏观政策始终坚持不搞大水漫灌，当前无论是货币政策还是财政政策，都有适度加大逆周期调控力度的空间。其中，6月政策性降息落地即体现了这一点。重要的房地产行业方面，根据央行最新数据，6月新发放居民房贷利率为4.11%，仍高于企业贷款利率水平，存在一定下调空间。我们判断，6月降息落地后，接下来财政政策、产业政策、就业政策等各类宏观政策都将适度发力，提振经济复苏动能、兜牢民生就业底线。

一、6月工业增加值同比增速不降反升，表现超预期的一个重要原因是基建投资大幅提速带动钢铁、有色金属等行业生产提速；上半年内外需求对工业生产的支撑分化，预计下半年这种情况还将延续，工业生产动能虽有望有所增强，但增速仍将落后于GDP整体增速。

6月工业增加值同比增长4.4%。增速较上月加快0.9个百分点，在去年同期基数抬升背景下，6月工业增加值同比增速不降反升，超出普遍预期。分门类看，6月工业三大门类增加值同比增速均有不同程度回升，其中占比最高的制造业增加值增速较上月加快0.7个百分点至4.8%。我们判断，在6月出口增速继续放缓、房地产投资延续深跌背景下，工业生产表现偏强主要受国内基建投资大幅提速带动。从制造业细分行业来看，6月钢铁、有色金属等行业增加值增势较强，同比分别增长7.8%和9.1%，且增速较上月均有所加快。另外值得一提的是，6月化工行业增加值同比增速从上月的3.9%提升至9.9%，我们认为可能与当前多数化工产品库存已降至低位，部分产品开始补库带动。

从今年上半年来看，1-6月工业增加值累计同比增长3.8%，增速明显不及同期GDP实际增速。作为对比，受需求回暖拉动，1-6月服务业生产同比增长6.4%，正在成为供给端推动经济复苏的主要力量。在供给端对工业生产的扰动全面退去的情况下，当前工业生产增长动能主要取决于需求端表现，因此，需求端修复不均衡、尤其是外需走弱和房地产建安投资深跌对工业生产拖累明显，是今年以来工业生产增速低于GDP增速的主要原因。其中，上半年工业企业出口交货值累计同比下降4.8%，增速较去年全年大幅下滑10.5个百分点，6月当月同比降幅更是扩大至9.5%。

展望后续，在三季度经济复苏动能有望转强的前景下，工业生产动能也有望增强，尤其是基建产业链持续处于高景气状态会对工业生产形成一定拉动。但在外需走弱、房地产投资持续低位运行扰动下，需求端对工业生产的支撑还将分化。整体上看，下半年工业生产增速还会继续低于GDP实际增速。我们判断，下半年影响工业生产的两个主要不确定因素分别是：国内房地产投资能否如期回暖，以及海外对“中国制造”的需求是否会持续回落。

二、上年基数抬升带动6月社零同比增速大幅回落，剔除基数影响看，当月社零修复动能也仍然温和；上半年消费回升幅度不及预期，核心原因是疫情疤痕效应下居民消费信心和消费能力有待进一步改善，预计下半年消费修复动能将整体回升。

6月社零同比增长3.1%，增速较上月大幅回落9.6个百分点，主要源于去年同期消费修复带动基数明显抬升。剔除基数影响，以2019年为基期计算的4年平均增速为4.2%，较上月小幅回升0.7个百分点，仅为疫情前8%-9%常态增长水平的一半，显示消费修复动能仍然温和。

分商品类别看，6月，除食品饮料、家电、建筑装潢材料等少数类别外，多数商品零售额同比增速较上月明显回落。其中，汽车零售额同比从上月的增长24.2%大幅放缓至下降1.1%，对社零整体增速下拉作用明显，背后是上年6月汽车购置税减半政策发力后基数高企。环比来看，在地方补贴出台等政策利好推动下，6月汽车零售额环比高增，增速与历年同期相比处较高水平。这也反映于当月汽车零售额4年平均增速从上月的5.1%小幅加快至5.4%。另外值得一提的是，在二季度楼市转冷且去年同期基数抬高情况下，6月家电、建筑装潢材料等涉房消费同比表现反而有所改善，其中家电零售额同比增速较上月加快4.4个百分点至4.5%，我们判断可能是“618”降价预期导致部分消费需求延后所致。

从上半年来看，1-6月社零累计同比增长8.2%，增速较2022年全年累计增速大幅提高8.4个百分点。这一方面源于去年底疫情防控政策全面放开后，上半年消费展开疫后修复过程，另一方面，也因去年上半年上海等地疫情导致消费基数很低。不过，今年以来社零增速虽如期回升，但修复力度持续不及预期——上半年社零累计四年平均增速仅为3.9%，明显弱于疫情前增长水平，且随着疫后消费回补需求减退，二季度消费增长动能较一季度有所回落，背后的核心原因是疫情疤痕效应导致居民消费能力和消费信心均未完全恢复。可以看到，央行储户问卷调查结果显示，二季度居民就业感受指数、收入感受指标转向下行，同时对未来的就业信心指数、收入预期指数也在走低。此外，房地产销售整体低迷导致涉房消费不振，以及价格走跌下拉石油制品等商品零售额增速等，也对上半年，尤其是二季度社零整体表现造成不小拖累。

展望未来，在一批稳增长政策陆续出台带动下，三季度经济复苏动能有望转强，这将带动居民就业和收入情况好转，改善其消费能力和消费信心。同时，物价偏低背景下，未来政策面在促消费方面的空间较大，我们判断在6月29日国常会部署促进家居消费、多地发放新能源汽车消费补贴、商务部等部门发文促进绿色智能家电消费后，接下来可能还会有更多促消费政策出台，其中财政促消费措施值得重点关注。我们预计，下半年消费修复动能整体上将趋于回升，而以旅游、文化娱乐为代表的服务消费将继续处于较快增长状态，并成为拉动下半年消费增长的主力。

三、投资：二季度主要受房地产投资加速下滑拖累，固定资产投资增速持续回落，但仍保持一定增长水平，继续对经济修复发挥拉动作用。其中，基建投资延续高增，制造业投资展现一定韧性，显示宏观政策保持稳增长取向；房地产投资降幅扩大，与二季度楼市再度转弱相印证。预计三季度基建投资还会保持较快增长水平，制造业投资增速将稳中有降，房地产投资还会低位运行一段时间。

二季度固定资产投资累计同比增速为2.8%，较一季度放缓0.8个百分点。其中，二季度房地产投资增速为-9.5%，降幅较一季度扩大2.3个百分点，是主要拖累，与当季楼市再度转弱相印证。二季度基建投资（宽口径）同比增长10.6%，与一季度10.8%的增长水平基本持平，仅低于去年全年增速约2个百分点，是当季固定资产投资保持正增长的主要支撑，显示在经济复苏动能有所放缓阶段，稳增长政策持续发力。二季度制造业投资同比增长5.5%，增速较一季度下行1.5个百分点，背后是二季度出口同比转负，PPI通缩加剧，以及当前工业产能利用率处于2017年初以来的最低点。

从6月投资三大板块的表现来看，1-6月基建投资（宽口径）累计增速达到10.7%，比1-5月加快了0.6个百分点，超出市场预期，延续了5月开始的上行势头，显示稳增长政策在持续发力。展望未来，6月16日国常会已明确提出“加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求”。我们判断，三季度专项债发行节奏将明显加快，有可能要求9月末发完；与此同时，三季度准财政性质的政策性金融工具也可能在支持基建投资方向上再度发力，而且不排除启用和创设其他政策工具的可能。这意味着三季度包括“平急两用”公共基础设施建设投资在内的基建投资增速会在去年同期基数显著抬高的基础上，继续保持接近两位数的较快增长水平。

进入四季度，伴随经济修复基础进一步夯实，特别是房地产投资同比有望逐步回暖，基建投资的逆周期调节需求趋于下降，投资增速或将逐步回落。这样来看，今年基建投资增速将呈“M”型走势，整体增速将在8.0%左右，比上年11.5%的增长水平会有所回落——这体现了今年经济整体反弹，逆周期调控需求总体上趋于下降。

制造业投资方面，1-6月制造业投资同比增速达到6.0%，和前值持平，继续保持较强增长韧性，超出市场预期。一方面，前期企业中长期贷款大幅增加，政策面积极推动制造业转型升级，加之国内经济反弹也会在一定程度上对制造业投资形成支撑，其中1-6月高技术制造业投资保持了11.8%的快速增长水平。

另一方面，下半年全球经济减速态势会更为明显，我国出口有可能持续处于负增长状态，以民间投资为主的制造业投资信心有可能受到一定影响；另外，去年四季度以来国内PPI持续处于通缩状态，年初以来多数制造业行业利润出现较大幅度的同比下滑，加之当前制造业产能利用率处于2017年以来的最低点，也会在一段时间内对制造业投资造成不利影响。这既是年初以来制造业投资增速持续走弱的原因，也会在未来一段时间继续推动制造业投资增速稳中放缓。我们判断，今年全年制造业投资累计同比增速有可能在5.0%左右，较上年同期下行4个百分点左右。

数据显示，6月楼市延续了4月以来的回落势头，特别是商品房销量同比有较大幅度的下滑。这必然会对房地产投资信心带来一定冲击，并且会在6月房地产新开工面积等指标上有较为明显的体现。不过，当前“保交楼”推动商品房竣工面积同比大幅增长，加之上年同期增速基数走低，也会对当月房地产投资同比数据形成一定支撑。可以看到，1-6月房地产投资同比下降7.9%，降幅比前值扩大了0.7个百分点。其中，6月当月的同比降幅是10.3%，另外，计入GDP的房地产建筑安装投资同比降幅还会在两位数附近。

在二季度楼市再度转弱的背景下，6月5年期以上LPR报价开启下调。下一步政策“工具箱”在放宽购房条件、降低首付成数、延续实施保交楼借款支持计划、进一步引导居民房贷利率等方面都还有较大潜力可挖。7月10日，监管层发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，延长支持房企开发贷款、信托贷款等存量融资展期，延长专项借款支持项目相关人员尽职免责期限，显示房地产支持政策正在持续加码。这是当前提振市场信心，推动房地产行业尽快实现软着陆的关键。

整体上看，上半年房地产行业低迷对宏观经济复苏的拖累效应明显，这不仅表现在房地产投资和家居消费持续下滑方面，而且对整体消费和投资信心都形成了较大冲击。我们判断，若各项政策措施调整到位，三季度末前后楼市有望出现趋势性上行势头，四季度房地产投资也将逐步回暖。有别于三季度可能主要依托稳增长政策发力提振经济复苏势头，四季度伴随房地产行业企稳回升，经济内生增长动能有望实质性走强。

四、就业：6月城镇调查失业率继续处在控制目标水平以下，但青年失业率高位上行。

6月城镇调查失业率为5.2%，与上月持平；二季度的平均值为5.2%，比一季度下降0.3个百分点。都处于年初制定的5.5%的控制目标水平之内。伴随经济总体上延续回升过程，二季度整体失业率下行符合市场预期。不过，6月16-24岁青年失业率升至21.3%，较前值上升0.5个百分点，受毕业季来临影响，再创历史最高水平。另外，二季度青年失业率平均值为20.8%，比一季度高2.5个百分点。这意味着当前结构性失业问题突出，其中高校毕业生和青年农民工是重点群体，主要与电子制造业持续处于下行周期，以及服务业从底部恢复到扩大招聘规模有一段时间间隔等因素有关。我们判断，接下来就业优先政策会精准发力。值得注意的是，当前政策面对平台经济、数字经济的支持力度将进一步加大，这些领域是吸纳高校毕业生就业的重点领域。

整体上看，下半年宏观经济还将面临外需放缓及国内房地产行业何时走出低谷两方面因素的考验。但在居民消费逐步恢复、稳增长政策持续发力下，三季度经济复苏动能有望转强。我们判断，下半年除财政政策会进一步加力外，货币政策在稳增长方向也有较大空间。

可以看到，在7月14日举行的2023年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行表示，“后续人民银行将根据经济和物价形势的需要，按照党中央、国务院的决策部署，加大宏观调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，保持货币信贷合理增长，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。”这意味着降准已在政策工具箱内，后期有望相机推出。这将进一步巩固三季度宽信用进程，包括信贷投放力度加大，以及政府债券发行规模扩大等。另外，在6月政策性降息后，考虑到下半年物价还将持续处于温和状态，人民币贬值压力趋于缓解，后期若需要进一步加大稳增长政策力度，MLF操作利率具备进一步下调的条件。

最后，鉴于未来一段时间仍需推动实体经济融资成本稳中有降，特别是引导新发放居民房贷利率进一步下行，我们判断若三季度降准落地，叠加此前分别于2022年12月和2023年4月两次降准为银行带来的降成本效应，不排除在MLF操作利率保持不变的同时，LPR报价单独下调的可能。可以看到，此前2021年12月降准0.5个百分点，曾带动当月1年期LPR报价下调0.05个百分点；2022年4月降准0.25个百分点，曾带动5月5年期LPR报价下调0.15个百分点。最后，若下半年LPR报价单独下调，很可能为非对称下调，即主要下调5年期LPR报价。这将带动居民房贷利率较快下行，释放更为明确的稳楼市信号，推动房地产行业尽快实现软着陆。