今年第一次出现这一危险信号，高盛、大摩共同警告

美国银行(BAC) 31.29 +1.13%

摩根士丹利(MS) 87.70 +0.07%

标普500指数(SPX) 4464.05 -0.11%

在期权市场的底部深处，隐藏着对美国股市的威胁。尽管美国基准股指刚刚创下2023年以来最小的单周波动之一，但日内走势却显示出不同的情况。标普500指数的上下波动幅度为6月以来最大，是上月的两倍。在过去六个交易日中，该指数期货两次抹去0.9%的涨幅，是自今年2月以来首次出现这种情况。

虽然美国经济和美联储政策的不确定性是诱因之一，但其他因素可能也是造成波动的原因——做市商正在重新调整其敞口。这些华尔街交易商有能力调动数百万股来对冲他们的账面，有证据表明，他们已经转变了姿态，他们的卖出有可能加剧市场波动。

任何动荡都可能是暂时的，做空价格波动性仍是一种流行的交易，但高盛董事总经理鲁伯纳（Scott Rubner）保存的一个模型显示，今年前七个月交易商在抑制价格波动方面发挥了重要作用，但现在他们的仓位变化与此不同。研究资金流动已有20年的鲁纳上周四在一份报告中写道：“市场波动加剧，不再平静。这是新出现的。”

外媒汇编的数据显示，在截至上周四的五个交易日中，标普500指数的平均盘中波动幅度为1.1%，是去年6月以来的最大波动幅度。尽管与2022年的熊市相比，这种波动相形见绌，但它几乎是两周前日均波动的两倍。美国银行财富管理公司的全国投资策略师汤姆•海林（Tom Hainlin）表示：

“仍有可能出现软着陆，也有可能出现消费者收缩等情况，从而导致企业利润收缩。人们在这两种结果范围内交易，所以你就看到了这种推拉效应。”

在这个过程中，一个潜在的促进因素被衍生品术语称为gamma，即期权交易商必须卖出或买入的股票的理论价值，以对冲标的资产价格变化带来的方向性风险。诚然，要想清楚了解庞大的衍生品市场与相关股票之间的相互作用并非易事。通常，建立在主观假设基础上的模型会得出不同的数字，说明在特定情况下做市商需要多少对冲。尽管这不是一门精确的科学，但这种分析提供了一个视角，让我们得以了解复杂衍生品世界对现货市场的潜在影响。

而现在，两家被广泛关注的华尔街交易部门正在对即将到来的潜在动荡发出警告，因为期权交易商正在放弃他们的多头gamma——这种状态以前迫使他们逆市场主流趋势而行，在股票上涨时卖出，反之亦然。

根据高盛的模型，该集团对标普500指数期权的敞口上周为今年首次变为负值，而对所有指数合约的空头敞口为去年10月以来最大。

由摩根士丹利的克里斯托弗•梅特利（Christopher Metli）领导的一个团队也发现了这种转变。他指出，交易商的风险敞口较几周前下降了80%以上。该团队观察到，这种变化恰逢波动性抛售放缓——波动性抛售越来越多地受到出售看涨合约以获取收入的etf推动。摩根士丹利团队表示，这一点，再加上目前杠杆ETF的活跃程度，意味着市场很容易受到更大波动的影响。他们写道：“华尔街将在下跌时卖出，在上涨时买入。这可能是暂时的——但就目前而言，它让市场自由波动”。

有迹象表明，在10个月28%的涨幅推动标普500指数的市盈率升至过去30年仅有两次达到的高位后，交易员对推高股价犹豫不决。美国银行援引EPFR Global的数据称，专注于美国股市的基金三周来首次出现资金外流。

标普500指数8月份下跌近3%，创下3月份以来的最差开局。高盛的鲁伯纳表示，如果这种情况持续下去，可能会促使基于波动性和动量信号进行资产配置的系统性基金管理公司大量离场。由于今年美国股市稳步上涨，这些以规则为基础的基金纷纷买入股票，以波动为目标的策略的仓位徘徊在近10年来的高点。大宗商品交易顾问（CTA）通过在期货市场做多或做空来把握资产价格走势，他们持有的股票太多了，以至于鲁伯纳表示，即便是小幅回调也会引发剧烈的平仓。

他说，值得关注的一个数据是标普500指数的50日移动均线。自今年3月银行业危机爆发以来，这条现位于4438点附近的趋势线从未被突破。他的模型显示，若标普500指数跌破4278点附近的100日均线，CTA的中期动能可能转为负值。“这里的主题是，如果我们开始走下坡路，会有一个基于仓位和基于规则的交易催化剂”，鲁伯纳写道，“波动性是场上的一名球员，而不再是教练”。

在2023年的大部分时间里，美国股市在波动性较低的情况下一路走高。即使在最近的上涨之后，衡量标普500指数期权成本的芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）仍徘徊在其长期平均水平以下，有望迎来自2019年以来最平静的一年。Unlimited首席投资官鲍勃•埃利奥特（Bob Elliott）表示，波动性进一步加剧可能引发避险热潮，就像3月份银行业动荡期间发生的那样。许多投资者在年初采取了防御策略，结果却发现自己被拖入了一个有弹性的市场。Elliott表示：

“推动反弹的一个重要因素，尤其是在股市，是整体波动性较低导致人们愿意在金融体系中承担更多风险，但如果我们过渡到一个波动性更大的时期，就像我们在过去几周看到的那样，这可能会限制投资者愿意对其头寸施加的杠杆，并拖累资产价格，最终拖累经济。”