中信证券——抓住宏观政策进而发力下，电商板块估值修复机会

　　中信证券研报指出，23Q2国内社零/实物电商同比+10.7%/+14.0%，两年平均维度+2.8%/+7.5%，线上化率小幅提升0.7pct。23Q2国内消费市场同比维度整体回暖，但消费情绪仍较弱，性价比消费特点突出。结构上看，阿里、京东GMV增速环比向上，但我们预计仍弱于大盘；拼多多、抖音保持相对亮眼增长。跨境电商出口23H1同比+19.9%，景气度较高。建议把握宏观政策接连发力下电商板块的估值修复机会，以及跨境电商高景气度下质地稳健、估值合理个股的投资机遇。

　　全文如下

　　电商｜内需性价比凸显，出海景气高扬

　　23Q2国内社零/实物电商同比+10.7%/+14.0%，两年平均维度+2.8%/+7.5%，线上化率小幅提升0.7pct。23Q2国内消费市场同比维度整体回暖，但消费情绪仍较弱，性价比消费特点突出。结构上看，阿里、京东GMV增速环比向上，但我们预计仍弱于大盘；拼多多、抖音保持相对亮眼增长。跨境电商出口23H1同比+19.9%，景气度较高。建议把握宏观政策接连发力下电商板块的估值修复机会，以及跨境电商高景气度下质地稳健、估值合理个股的投资机遇。

　　▍国内电商：同比维度整体回暖，但消费情绪仍较弱，性价比消费特点突出。

　　大盘回顾：消费力修复仍在途中，性价比特点突出。根据国家统计局，23Q2国内社零总额同比+10.7%，其中4~6月同比分别+18.4%/+12.7%/+3.1%，消费在低基数下同比迅速修复，但两年复合维度（同比+2.8%）情绪仍较薄弱。23Q2国内实物电商零售额同比+14.0%，其中4~6月同比分别+20.8% /+16.9%/+7.1%（基于还原后的可比口径），23Q2实物电商增速相较社零大盘仍有优势，推动线上化率小幅提升（2023H1实物电商占社零比重26.6%/同比+0.7pct）。结合国家邮政局数据，23Q2规模以上快递业务量同比+20.9%，对应单价实物订单价值同比-5.8%。单量同比修复速度快于单价，显示消费者对于性价比消费的偏好增强。

　　GMV层面：23Q2阿里、京东增速环比向上趋势明显，拼多多延续亮眼表现。

　　收入层面：23Q2京东、唯品会核心电商收入落后于GMV增速，阿里、拼多多电商收入超越GMV表现。根据各公司财报，23Q2阿里巴巴淘天集团收入同比+12.1%，京东零售收入同比+4.9%，拼多多主站收入同比+52.7%，唯品会收入同比+13.6%。阿里/京东/拼多多/唯品会核心电商收入与GMV之间的增速差分别为+3.0/-2.2/+19.7/-11.0pcts。受到1P/3P结构、退货率提升等因素影响，京东、唯品会核心电商收入增速均低于GMV，而拼多多在货币化率同比提升推动下实现收入对GMV的增速反超。

　　盈利层面：整体较重视电商获客效率，阿里、京东加强亏损业务优化，拼多多海外投入加大拖累集团利润表现。阿里、京东核心电商主业主动出击，向中小商家释放积极信号，电商利润率短期略有波动；而集团层面则持续加强推进创新业务减亏，集团利润率进一步改善。拼多多核心电商主业在货币化率提升的基础上优化费用开支，实现盈利能力的同比攀升；而集团层面则由于Temu海外亏损幅度加大，利润率受到拖累。23Q2阿里巴巴/京东/拼多多/唯品会核心电商业务经营利润率分别同比-1.2/-0.7/+9.9/+1.9pcts，集团层面Non-GAAP净利率分别同比+4.5/+0.5/-5.1/+2.1pcts。

　　▍跨境电商：受益于运费回落与美国通胀激发性价比需求，跨境电商景气度高企。

　　根据海关总署数据，23H1我国跨境电商出口总额同比+19.9%，大幅领先商品出口总额同比增速3.7%，成为我国外贸出口的结构性亮点。跨境电商亮眼表现一方面得益于跨境海运成本大幅回落，另一方面受益于美国通胀高企下消费者对于性价比商品需求高增。在受益行业红利下，跨境卖家中安克创新、华凯易佰、VESYNC等均实现收入端20%以上的显著提升，其中华凯易佰以52%同比增速领跑行业；在海运成本回落利好下，头部卖家利润率显著改善。互联网龙头出海中，23Q2阿里巴巴国际数字商业集团营收同比+40.7%，拼多多Temu截至8月29日上线38个站点，二者均有亮眼表现。

　　▍风险因素：

　　消费者需求复苏进程慢于预期；互联网及电商行业监管趋严；行业竞争加剧程度超出预期；跨境海运物流成本上行风险；海外加强对于跨境电商监管风险。

　　▍投资建议：

　　预计国内电商规模平稳增长，优选增长势能强劲、份额向好的头部公司；预计跨境电商景气度延续，优选质地优秀、成长性强的头部公司。8月底以来，国内宏观政策接连发力，在地产、消费等领域积极有为，有望带动消费情绪好转，建议关注资金情绪与基本面转暖节奏，把握板块估值修复机会。