炉料整体易涨难跌，纯碱估值修复的概率偏高

　　1. 宏观上国内经济三大周期共振向好；

　　2. 基建、制造业、以及钢材直接，有效对冲房地产周期下行的影响；

　　3. 钢材外生供给约束缺位，钢厂将基于盈利自主调节生产，供给自发匹配需求，螺纹、热卷主要遵循成本定价的逻辑；

　　4. 核心炉料端普遍低库存、大贴水，叠加钢厂原料冬储补库预期，价格易涨难跌。

　　铁矿石：震荡上行

　　1. 2023全年铁矿供需过剩幅度有限；

　　2. 各环节进口矿库存偏低，年末钢厂补库预期较强；

　　3. 铁矿基本面偏强，期价大概率将上行修复大贴水；

　　煤焦：震荡上行

　　1. 产能释放放缓、进口补充不足；

　　2. 焦化产能淘汰退出影响有限；

　　3. 各环节库存均处低位，冬储将激发阶段性补库需求。

　　玻璃：区间震荡

　　1. 高盈利驱动玻璃产线复产，年末运行产能或达到18wt/d，届时四季度玻璃产量同比增长5.7%；

　　2. 受益于地产竣工周期，四季度浮法玻璃需求同比增长3.2%；

　　3. 四季度燃料价格易涨难跌，玻璃成本支撑偏强；

　　4. 玻璃期货估值相对偏低。

　　纯碱：震荡上行

　　1. 供给增长的利空基本明牌；

　　2. 重碱需求稳步增长；

　　3. 纯碱期价对利空反映较充分，远月估值偏低，潜在上修空间较大。

　　策略建议：

　　黑色金属-螺纹、热卷、铁矿、焦煤：

　　成材价格区间运行，炉料价格易涨难跌

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　　需求：2023年粗钢消费同比增长约2.1%，

　　四季度需求与去年同期基本持平

　　2023年基建、制造业投资保持较高增速，叠加强劲的直接出口，有效对冲了地产投资下滑的影响。

　　我们估计，全年粗钢消费同比增长约2.1%，其中四季度粗钢消费与去年同期基本持平，环比降幅约9%。

　　四季度粗钢需求推算

　　月度粗钢表需

　　钢材终端需求分析框架（中金公司整理）

　　建筑用钢需求降幅＜地产用钢需求降幅

　　2023年制造业用钢保持较高增速

　　2023年钢材直接出口表现强劲

　　供给：外生供给约束缺位，

　　钢厂将更多基于盈利调节生产

　　限产政策缺位，四季度钢材供给调节将更多基于钢厂自身盈利状况，即供给自发匹配需求强度。

　　中性情况下，2023年粗钢消费同比增长约2.1%，废钢供给持平，对应四季度统计局口径生铁供需平衡产量约为230万吨。

　　四季度粗钢产量估算

　　根据我们估算，9月以来，钢厂亏损范围扩大，其中长流程卷板生产企业由盈利转为亏损，短流程生产企业持续亏损。截至10月13日，钢联样本247家钢厂盈利率降至24.24%。但钢厂亏损持续时间尚短，且实际亏损幅度仍较为有限。最新调研信息显示，山东大型钢厂螺纹亏损约30元/吨，线材仍微幅盈利。钢厂生产依然保持韧性，短期铁水产量仍在品种之间调配。据悉近期铁水回流建筑钢材的驱动有所增强。

　　四季度钢厂实际减产规模仍需根据终端需求强度和钢厂检修计划进行持续修正。

　　高炉亏损幅度扩大

　　电炉持续亏损

　　成本（铁矿）：铁矿基本面偏强，

　　价格易涨难跌

　　2023年中国进口铁矿增量约5600万吨，国产矿增量约600万吨。结合前文中性情境下，2023年国内生铁产量约8.83亿吨，全年铁矿供需过剩幅度有限。如若11月后钢厂原料冬储补库期间，将进口矿库存补充至0.95亿吨（与2022年末库存水平持平），则港口进口矿库存仅将小幅增至1.35亿吨。

　　铁矿石供需平衡表（更新至10.13）

　　基于前文分析，我们认为四季度铁矿价格易涨难跌，矿山边际成本80美金支撑依然有效，折算期货盘面价格在750附近，期货价格运行区间大约为【750，950】。

　　矿山边际成本支撑依然有效（更新至10.13）

　　成本（煤焦）：焦煤产能释放放缓、

　　进口补充不足，年末供需结构依然趋紧

　　供应方面，电煤保供相关事宜退潮，煤炭行业固定资产投资呈现缩减趋势，优质焦煤矿井几无扩产空间，而四季度临近年关，产地安监局势难有放松，坑口焦煤产出维持收紧之势；另外，蒙煤通关虽较顺畅，但全球海运煤需求旺盛推升澳洲硬焦煤售价，进口市场补充作用缺失。

　　需求方面，铁水日产预计高位下降，远期终端需求随之走弱，但实际影响兑现料存在滞后作用，而考虑年末下游存在原料补库预期，现实需求回落或仅阶段性显现，四季度焦煤整体供需结构依然偏紧。

　　全国原煤产量累计值及累计增速

　　成本（煤焦）：焦化产能淘汰退出影响有限

　　事件影响上，山西下发《关于做好4.3米焦炉关停工作的紧急通知》，10月20日前停止装煤并进入关停程序。根据Mysteel调研显示，2023年1-9月，山西各地共淘汰落后产能1032万吨，10月待淘汰产能1824万吨，而四季度置换新增产能预计950万吨，净淘汰量870万吨左右；但由于今年持续偏低的焦化利润及炉型老化等因素，部分淘汰名单焦炉保持常态化限产，实际影响日均焦炭产量或不足3万吨，对焦煤入炉刚需的影响相对有限。

　　2023年山西各地4.3米焦炉已淘汰产能

　　2023年山西各地4.3米焦炉待淘汰产能

　　库存：钢材库存压力不大，

　　原料库存普遍偏低

　　从总量上看，现阶段钢材库存压力不大，原料库存普遍偏低。这与行业低利润环境下，钢厂选择主动降低库存，提高周转的经营方式直接相关。但低库策略也将放大钢厂集中采购原料时期，煤焦、铁矿等供应不足的问题。考虑到11月后，钢厂对原料存在冬储补库需求，待钢厂减产风险兑现后，焦煤、铁矿等原料价格上行驱动将相应增强。

　　钢铁产业链库存结构（更新至10.13）

　　五大品种钢材钢厂库存（更新至10.13）

　　五大品种钢材钢厂+社会库存（更新至10.13）

　　进口矿钢厂库存季节性特征（更新至10.13）

　　港口进口矿库存（更新至10.13）

　　焦炭钢厂库存季节性特征（更新至10.13）

　　焦炭库存结构（更新至10.13）

　　焦煤钢厂库存季节性特征（更新至10.13）

　　焦煤库存结构(万吨，更新至10.13）

　　成本：螺纹/热卷长流程成本敏感性

　　产能过剩背景下，钢铁产业链矛盾核心在于成材，但定价基准在于原料成本。

　　四季度，预计国内铁水供需平衡点在230万吨/天附近，原料供需矛盾难以大幅积累，有利于降低负反馈发酵程度，即成本下行空间。

　　偏悲观的情况下，螺纹、热卷生产成本在3300-3400之间也存在较强支撑。

　　螺纹/热卷成本敏感性测算

　　小结：

　　炉料价格易涨难跌

　　螺纹/热卷：国内经济三大周期共振向好，基建和制造业投资将保持韧性，叠加强劲的钢材直接出口，将有效对冲房地产投资下滑的影响，四季度粗钢消费与全年同期基本持平，环比下降约9%，全年粗钢消费同比增长约2.2%。钢材外生供给约束缺位，钢厂将基于盈利自主调节生产，供给自发匹配需求，四季度减产幅度可控。在此情况下，螺纹、热卷仍将遵循成本定价的逻辑。预计四季度螺纹、热卷价格将震荡运行。

　　铁矿：2023年中国进口铁矿增量约5600万吨，国产矿增量约600万吨，而国内生铁产量约为8.83亿吨，全年铁矿供需过剩幅度有限。当前进口矿库存偏低，在原料冬储补库的情况下，年末钢厂、港口进口矿库存或将分别达到0.95亿吨和1.35亿吨。铁矿基本面偏强，期价大概率将上行修复大贴水。

　　煤焦：宏观扰动叠加事件影响使得焦煤价格存在回调可能，但下游低库存背景下、冬储阶段性采购需求有望重启，而供应端年内均将受制于产地安全检查，进口市场补充作用亦持续疲软，基本面乐观因素占优，焦煤主力合约价格震荡上行，走势前低后高。

　　建材-纯碱、玻璃：供应增长利空反映充分，

　　纯碱远月估值修复概率较高

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　　浮法玻璃：

　　供需双增，四季度有累库风险

　　需求端：玻璃消费大致领先房屋竣工约2个季度，滞后房屋新开工约9个季度。受竣工周期带动，全年玻璃需求或同比增长2%，其中四季度同比增长3.2%。

　　供应端，高盈利刺激下，浮法玻璃产线复产逐步增多。截至10月13日，浮法玻璃运行产能已回升至17.15wt/d（较去年底累计净增加11380t/d）。若年内剩余浮法玻璃复产及冷修计划均落实，至年底，浮法玻璃日熔量可能将恢复到18.05wt/d，同比增加2.17wt/d（+13.7%），四季度浮法玻璃产量也将达到1577万吨，较去年同期增长5.7%。

　　玻璃月度表需领先竣工约5个月

　　新开工领先玻璃月度表需约26个月

　　玻璃供需平衡表（更新至10.13）

　　2023年浮法玻璃新建/复产/冷修/搬迁计划汇总

　　（更新至10.13）

　　浮法玻璃：

　　估值偏低，追空性价比不高

　　供应增长，以及未来竣工周期见顶回落，是浮法玻璃面临的两大利空。市场也给出了相应反馈。浮法玻璃期货主力合约价格贴水现货超200元/吨，且已低于当前天然气制和煤制浮法玻璃成本。成本方面，四季度燃料价格支撑较强，且燃料成本在玻璃成本中占比超过40%，预计四季度浮法玻璃成本重心难以大幅下行。当前估值水平下，玻璃续跌空间可能较为有限，追空性价比不高。

　　2023年浮法玻璃成本利润情况（更新至10.13）

　　玻璃价差结构（更新至10.13）

　　纯碱：光伏玻璃玻璃点火稳步推进，

　　拉动重碱消耗量逐步增加

　　2023年二季度以来，光伏玻璃维持每月点火1-2条的进度稳步扩产。

　　2023年光伏玻璃新建/复产/冷修计划汇总

　　（更新至10.13）

　　纯碱：重碱消费重心稳步上升，

　　轻碱消费整体持稳

　　随着光伏玻璃和浮法玻璃运行产能的稳步增加，玻璃厂月度纯碱消耗量重心由年初的130-140万吨提高至150万吨上下。如若四季度玻璃产能如预期扩张，则玻璃厂月度纯碱消耗量将进一步提高至160万吨。

　　今年轻碱消费量波动收窄，二、三季度多数月份基本维持110万吨上下的表需规模。鉴于国内经济周期企稳回升的信号增多，消费属于顺周期行业，预计四季度轻碱消费大概率可以环比持稳，部分行业会受到季节性的影响。

　　重碱月度需求重心稳步上移

　　今年轻碱月度表需整体平稳

　　纯碱：供给增长利空基本明牌，

　　四季度或累库120-130万吨

　　10月份，远兴3、4线点火投产，金山新装置也将逐步上量，此外重庆湘渝、德邦、阜丰等剩余装置也可能将陆续投产。如若顺利的话，四季度纯碱单月产量可能将于11月攀升至320万吨以上。回顾三季度新装置投产的预期与现实差异过大，导致行情出现超预期波动，因此四季度我们仍需持续追踪新增装置实际的投产节奏、以及行业盈利能力和盈利预期，不断修正对纯碱供应增长的评估。

　　2023年纯碱装置投产计划及月产量估算

　　（更新至10.13）

　　国内供应：如若四季度纯碱新装置按计划顺利投产，国内纯碱月产量上升至320万吨附近。

　　进出口：市场消息，9-10月有大批进口纯碱到港，规模约为20-30万吨，势必将进一步增加国内纯碱供应增长的压力。

　　综合以上信息，据我们估算，四季度纯碱库存累计将增加120万吨以上。至明年初，纯碱库存峰值将达到历史高位。

　　2023年纯碱供需平衡表（更新至10.13）

　　纯碱：纯碱远月估值较低，

　　仍具备向上修复的潜力

　　虽然纯碱价格下行驱动较明确，但纯碱主力合约（01）期货价格贴水现货超1300元/吨，且期货12月合约后的价格均已低于当前氨碱法生产成本。考虑到四季度采暖季正是燃料需求高峰，纯碱成本暂不具备下行的条件，我们认为远月估值偏低，已较大程度地提前反映了供给增长的压力。

　　在此情况下，纯碱做空的性价比并不高，相反，05合约仍具备估值修复的可能性。不妨以空间换时间，低位买入，耐心等待供给增长的利空在现货市场充分兑现后，远月估值修复的机会。

　　大贴水限制纯碱卖方交割意愿（更新至10.13）

　　纯碱价差结构（更新至10.13）

　　小结：供应增长利空反映充分，

　　纯碱远月估值修复概率较高

　　浮法玻璃：竣工周期带动，全年玻璃需求同比增长约2%，四季度同比增长3.2%。全行业盈利较好，浮法玻璃复产增多，年末运行产能有望达到18.05wt/d，较去年末增长13.7%，四季度玻璃产量同比增加约5.7%。供应增长快于需求增速。市场也给出了相应反馈。浮法玻璃期货主力合约价格贴水现货超200元/吨，且已低于当前天然气制和煤制浮法玻璃成本。考虑到四季度燃料价格支撑偏强，且燃料成本在玻璃成本中占比超过40%，预计四季度浮法玻璃成本重心难以大幅下行。在当前估值水平下，玻璃续跌空间可能较为有限。

　　纯碱：四季度供给增长趋势基本明牌。如若新装置如期投产，11月纯碱单月产量可达到320万吨，叠加进口纯碱集中到港，四季度纯碱库存增幅可达到120万吨以上。而纯碱期货价格贴水现货幅度已超过40%，且远月价格已低于现阶段现货氨碱成本。纯碱期价估值较低，对供给增长的利空反映较为充分。以空间换时间，纯碱远月合约预期表现依旧乐观。