国内外电力风险再现，这次会有什么不同影响？

去年10月的报告《大宗商品：全球电价上涨，供应新风险》中，我们提示欧洲、中国电价上涨对铝、锌生产成本影响较大，12月下旬，欧洲铝厂因高电价集中减产90万吨，LME铝价在半个月内涨幅达15%。近期，受国内西南地区水电供给偏紧、海外高电价影响，云南省铝厂或压减10%-20%产量，海外减产规模继续扩大，全球铝供给面临的电力风险再度上升。我们认为短期内铝价可能受此影响小幅反弹，但考虑到当下国内地产需求和海外制造业、耐用品消费均面临一定压力，此次国内外电力风险对基本面和价格的影响与上一轮减产并不相同。本篇报告中我们下调了全球电解铝供应和海外需求增速，供需平衡表显示今年全球铝供需缺口收窄至约80万吨。向前看，我们认为铝价上行空间取决于后续云南水电铝实际落实的压减幅度、持续时间以及地产竣工端需求改善情况，同时海外能源供给风险变化带来的成本上升或成本坍塌将决定铝价下方支撑线。此外，我们也提示电解铝行业格局可能面临一些新的变化，其一是需重视云南铝供应偏紧、水电铝运行可能长期面临季节性和不稳定性的特点；另外考虑到欧洲产能关闭后复产难度大、耗时久，中长期来看欧洲制造业需求恢复后可能要更依赖于进口。

图表：全球铝供需平衡表

资料来源：IAI，SMM，Woodmac，中金公司研究部

国外供给：电价高企叠加需求疲软，四季度欧洲减产规模仍有可能扩大，但需求也表现疲软

自去年底欧洲电解铝集中减产至今，欧洲电解铝减产产能已达131.9万吨。我们认为高电价持续的情况下，四季度欧洲铝厂减产可能进一步扩大，量值约为30-60万吨。我们汇总了全球电解铝成本曲线和欧洲铝厂电力来源，除西欧已停产铝厂，位于德国的依赖于煤炭和天然气发电的铝厂目前处于成本线最右端，仍有可能继续减产。除了电力价格仍然高企，相比去年底，今年下半年需求更弱、通胀更高也为海外铝厂减产提供了额外的动机。具体而言，欧洲铝厂大多与当地政府和供电公司签有电力长单和短单，一方面电力合同到期时，续约价格提高可能会倒逼铝厂关闭产能，另一方面铝厂也有可能在合同尚未到期的情况下选择关闭产能，把剩余电力卖回给电网或者现货市场，尤其是当下欧洲下游需求也很疲弱，海外现货铝升水仍在缓慢下移。根据Woodmac，6月份德国铝材产量同比下滑5%，终端库存仍然较高，订单量萎靡，后续产量或将继续呈现下降态势。

可见，此轮欧洲电解铝减产是能源紧张、需求疲软的共同结果，因此对价格的提振效果可能不及去年底，但对中长期电解铝供给格局的影响不可忽视。由于欧洲铝厂生产线大多比较老旧，存在复产难、复产慢的问题，中长期来看，欧洲制造业需求回升时，当地铝材消费或将更加依赖于进口。

图表：欧洲电解铝产能减产情况

资料来源：Woodmac, 中金公司研究部

图表：西欧平均现货电价（周度） 

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 

图表：全球铝成本曲线  

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表：海外铝现货升水

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：LME铝库存

资料来源：LME，中金公司研究部

国内供给：水电铝运行或将长期面临季节性和不稳定性的特点，云南省电解铝计划项目进度可能放缓

2021年云南省水电发电量占其总发电量70%，且云南水电具有季节性强的特点，一般在6-10月为丰水季，水库进行蓄水，而12月和次年1-4月为枯水季。随着近年来高耗能企业向西南转移，云南省工业用电量也快速上升。以电解铝为例，省内建成产能占全国总产能比例已从2019年的5%上升至12%。由于今年汛期偏早，年初至七月云南发电量同比上升12%至2133亿千瓦时，全社会用电量同比上升8%至1332亿千瓦时，其中工业用电量同比上升13%至962亿千瓦时，占全省用电量72%，据我们测算其中约三分之一贡献自电解铝行业。此外，年初至七月云南省外送电量同比增长38%至1025.5亿千瓦时。可见，云南省电力供应水电季节性强与西电东送调减空间、高耗能工业用电需求量大的矛盾逐渐凸显。

具体来看，2021年5月，因云南干旱、水电供给持续紧张，南方电网通知当地电解铝厂压减用电负荷30%以上[1]。而今年云南汛期较往常更较早，前期水电资源丰沛，电解铝新增产能投产顺利。但七八月以来，云南省降水量不及预期，省内蓄水不足，近期当地铝厂已开始压减用电负荷，幅度可能在10%-20%左右，后续部分在建项目或放缓[2]。截至目前，云南省内电解铝运行产能约526万吨左右，我们预计将影响50-100万吨运行产能，压减产量影响或在四季度凸显。此外，由于八月川渝地区极端天气和干旱影响，当地107万吨电解铝产能全停，目前限电影响基本解除，停产铝厂着手复产，预计九月底逐渐恢复供应[3]。我们将供需平衡表中今年中国电解铝产量增速从5.1%下调至4.1%。

如果说去年5月云南的干旱和今年8月川渝地区的极端天气具有一定的偶然性和不可预见性，那么更令人担忧的是，近期云南省电力紧张而不得不压减铝厂用电负荷的情况则暴露了云南省水电季节性强与西电东送调减空间有限、高耗能工业用电需求量大的矛盾，这一矛盾可能已成为中期内对当地铝厂开工率和后续计划项目进度的制约因素。就影响而言，我们认为本次云南省产量压减对当下基本面的影响可能小于对未来增长预期的影响。主要由于今年云南省增产复产较快，大部分年内增产计划已经完成，只有云南宏泰项目新投产能进程停滞，目前云南宏泰项目已投96万吨（年产能），年内受影响的增量约为10万吨（年产能），而2024年及以后，宏泰二期和宏合项目计划产能将分别达到200万吨和193万吨，未来这两个大型项目的进程放慢对基本面影响可能更大。

图表：全国降水量距平百分率分布图  

资料来源：国家气候中心，中金公司研究部

图表：云南省降水量距平百分率分布图  

资料来源：云南省气候中心，中金公司研究部

图表：云南省电解铝建成产能  

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：云南省电解铝开工率  

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：云南省电解铝产能 

资料来源：SMM，Woodmac，中金公司研究部

图表：国内电解铝企业成本估算

资料来源：Mysteel，SMM，彭博资讯，中金公司研究部

向前看，四季度地产竣工需求边际好转叠加供给干扰或将带动铝价小幅上行

过去两周，受川渝地区减产和中秋节前下游备货影响，国内铝棒加工费小幅反弹，社会库存维持稳定。节前，国内部分城市发布“保交楼”通知[4]，市场对于需求转好预期增强，叠加海外减产和云南减产风险持续发酵，短期来看铝价具备反弹动力，而铝价上行空间则取决于后续云南水电铝产量实际压减幅度、持续时间以及地产竣工端需求改善持续性情况，同时海外能源供给风险变化带来的成本上升或成本坍塌将决定铝价下方支撑线。