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新形势下思考债券市场对外开放

债券新闻 2022年10月17日 13:46 42 来源:网络

改革开放以来,我国债券市场蓬勃发展。截至2022年4月末,中国债券市场余额为138.2万亿元人民币,市场规模仅次于美国。随着债券市场规模不断攀升,基础设施建设及交易制度日趋完备。在国内国际双循环的新发展格局下,债券市场的高质量发展与高水平开放有助于满足境内外发行人及投资者日益增长的投融资需求,提升直接融资在社会融资中的比重,充分发挥债券市场的价格发现功能,降低实体经济的资金成本。

  债券市场对外开放的现实意义

  债券市场开放是指对非居民的开放,非居民以发行人或投资人的身份进入本币债券市场或赴他国债券市场开展投融资活动。债券市场对外开放具有以下四方面的现实意义。

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  债券市场对外开放有助于我国实现国内国际双循环经济发展。金融是实体经济发展的血脉。一方面,债券市场开放可以吸引更多的国际投资者,将高质量的国际资本“引进来”,为实体经济注入新的活力,拓宽实体企业的资金来源。另一方面,债券市场开放有助于提高境内债券发行人海外融资的积极性,为企业“走出去”直接融资提供平台,降低企业资金成本,为产业创新升级、经济高质量发展提供资金支持,促进金融回归服务实体经济的本源。

  债券市场对外开放有助于我国应对美欧经济体大规模宽松货币政策带来的货币外溢性冲击。随着新冠肺炎疫情全球大暴发,为避免经济从大衰退进一步发展为大萧条,美国、欧洲主要经济体实施出台了非常规货币政策,国际主要货币的利率走向零利率甚至负利率,中国经济的外循环面临欧美国家超宽松货币政策的负面溢出效应。作为我国资本项目开放的重要组成部分,债券市场的双向开放有利于境内外资金相互流通,提高我国国际收支平衡的调节能力,平衡境内外市场金融资源的供需关系,从而有效应对欧美主要国家货币政策的外溢性风险

  债券市场对外开放有助于完善境内债券市场建设。债券市场通过对外开放,对标境外市场的成熟机制和先进理念,促进交易方式和债券产品的创新。通过基础设施双向互联互通,建立与国际市场接轨的交易规则和制度文化,优化境内市场在信用评级信息披露和结算登记等方面的操作实践。债券发行及投资链条中的金融中介服务机构,如投资银行、会计师事务所、评级机构等,在服务境内外企业及投资人的过程中积累经验,提升专业服务能力,有助于降低全市场金融资源配置过程中的交易成本,保障境内外发行人及投资者的权益,以及促进中国债券市场的制度性和系统性开放。

  债券市场对外开放有助于巩固香港联结内地与国际市场的桥头堡作用,提升香港国际金融中心的地位。在香港试点的各项互联互通机制,既遵从了各市场原有的规则,又通过政策创新,协调连接境内外不同制度的市场。香港是联结内地资金和国际市场产品的重要渠道,不仅能为境内发行人提供连接全球的发债平台,拓宽资金来源,提升发行人的国际影响力;也使境内机构投资者能够更便利地“走出去”配置境外债券,推动境内投资者及资金流向香港市场,拓展了其在国际金融市场的资产配置空间。

  债券市场对外开放

  与人民币国际化进程相互促进

  人民币国际化自2009年起步以来取得了斐然成就:人民币在境外支付、计价、交易流通环节使用范围不断扩大,并纳入SDR货币篮子。但其与真正的国际货币仍有一定距离,国际化仍有较大发展空间。根据国际货币基金组织(IMF)2021年一季度发布的报告,人民币在全球央行持有的外汇储备中占2.45%,排名第五,较2016年刚加入SDR篮子时上升1.4%,美元欧元分别占59.5%和20.6%,日元和英镑分别占5.9%和4.7%。根据国际清算银行(BIS)2020年6月发布的报告,总份额为200%的全球各币种的日均交易量中,美元占88%、欧元占32%,人民币仅占4%。

  过往研究指出,一国债券市场的开放能有效提高该国货币的国际化水平。发展以本币计价的国际债券市场,有助于该国实现货币国际化。美元及欧元的国际地位差异也被部分学者归因于其债券市场的差异,强大活跃的美国债券市场使美元成为国际重要储备资产,而欧元区并不具备这一优势。欧元国际化程度、国际地位始终不及美元的主要原因在于欧洲金融市场较为分散,缺乏以欧元定价的安全资产。

  一国货币实现国际化需要满足三个条件:第一,经济体量要大;第二,货币具有较强的稳定性,汇率通胀程度均能控制在合理区间内波动,且国家具有一定的国际地位等;第三,金融市场成熟开放。目前人民币国际化已经基本实现了前两个条件,但金融市场尚不成熟限制了人民币国际化的进程。

  不同于其他货币的国际化进程,人民币国际化是在资本项目没有完全开放的情况下,主要通过经常项目的贸易结算及离岸市场发展推进的。但在2015年人民币汇率改革后,人民币预期转弱及经常项目结算的不平衡,导致人民币流出后离岸市场缺乏可投资的金融标的,从而回流受阻影响人民币国际化进程。由此可见,发展以人民币计价的离岸债券市场,通过投资以人民币计价的金融资产形成资金回流,畅通资金循环,能够促进人民币的货币职能由贸易结算货币演进为投资或储备货币。以人民币计价的国际债券的市场份额亦是衡量人民币国际化程度的重要依据。因此,人民币国际化进程与资本项目可兑换需协调推进,才能相辅相成。

  我国债券市场

  对外开放的历史沿革及发展现状

  债券市场对外开放的道路不是一蹴而就的,近年来随着金融改革走向“深水区”,一系列资本项目可兑换的探索加快落地,我国债券市场也加快了对外开放的步伐。2002年,我国允许合格境外机构通过QFII投资境内交易所市场债券,是我国债券市场对外开放的起点;2011年12月交易所试点运行RQFII制度,并于两年后批准RQFII投资者进入中国银行间市场的资格。2019年9月,QFII/RQFII取消投资额度限制,进一步提高跨境投资便利性,吸引更多长期资金。2016年推出了银行间债券市场直接投资渠道(CIBM Direct)。2017年,在以上非居民投资境内债券通道的基础上,债券通(Bond Connect)正式上线,联通内地和香港的金融市场,并以香港市场为门户,联结全球投资者,使国际投资者可以更便捷地投资境内债券市场中所有类型的债券,债券市场境外投资主体范围逐步扩大,境内外人民币资金形成良性循环。

  债券通分为“北向通”和“南向通”,开通初期仅提供对资金北向流通的支持,即境外投资者通过“北向通”进入内地债券市场。根据债券通网站,截至2021年末,境外投资者持有我国债券超4万亿元(其中国债2.39万亿元、政策性金融债1.08万亿元),而在“债券通”开通之初,余额仅为8500亿元。与此同时,交易日趋活跃,债券日均交易量从开通之初的15亿元增长至2021年末的265.8亿元。境外参与机构进一步丰富,境外投资人总数达到3233家,其中全球百强资产管理机构有70余家。2021年9月,“南向通”正式上线,为中国境内投资者提供了一个新的海外债券投资渠道,进一步连接内地与香港金融市场。

  综上,目前境外机构投资我国债券可以通过QFII/RQFII、CIBM Direct及债券通渠道进行,其中债券通为最主要渠道。具体来看,QFII/RQFII和CIBM Direct采用结算代理模式,该模式是全球央行和大型主权财富基金投资境内债券市场的主要渠道。而债券通无需签署结算代理协议,备案时间更短;交易主要通过电子平台达成,操作更便捷且符合国际主流做法,是境外中小投资机构较多采用的投资渠道。此外,自2019年4月起,我国国债及政策性金融债先后被全球三大债券指数纳入,为中国债券市场带来数千亿美元的资金流入,进一步连接了国际投资者与中国债券市场。这是中国债券市场开放的重要标志,反映了全球资本市场对中国经济未来平稳向好和金融持续扩大开放的信心,彰显了中国债券市场日益提升的全球影响力。

  新冠肺炎疫情暴发以来,我国债券市场的外资流入呈强势增长态势,人民币资产对希望寻找确定性的国际投资者展现了强大的吸引力。疫情后,中国率先复工复产,宏观经济运行稳中向好,人民币汇率韧性十足、避险属性增强,吸引了国际投资者,特别是关注长期稳健投资的境外央行及主权基金将目光投向中国,分享中国经济发展红利。此外,欧美国家超宽松货币政策导致的低利率也助推了国际投资人投向相对高收益的国家。

  债券市场对外开放的风险

  对于新兴市场来说,资本流动是一把双刃剑。债券市场的开放意味着波动性的提升。在全球化日益加深、中国经济高度融入世界的背景下,他国经济危机或金融震荡通过金融风险的传导,必然会对国内金融市场造成一定的负面影响。因此,在讨论债券市场对外开放时,也必须要考虑到开放带来的高波动性,强调国际金融风险的传导性。

  随着境内外市场双向开放,境内市场更易受到国际金融市场波动的影响。我国债券市场持续对外双向开放,使得影响市场波动性的因素不仅局限于国内宏观经济状况,国际资本市场特别是欧美发达国家政策的外溢效应,也将加剧对境内市场的扰动。当前境内外经济金融形势错综复杂,随着新冠肺炎疫情趋势性向好,主要经济体逐步退出前期超宽松的货币政策,境外资本会随之回流,需警惕大规模跨境资本的流动风险。特别是债券通上线后,越来越多的境外金融机构投资者可以较便利地参与境内债券市场投资,其中不乏投机性较强的资金,须进一步加强对短期跨境资本流动的监测,建立跨境资金流动的分析框架和预警机制,健全风险防范和处置机制,避免资金大进大出带来的冲击,维护金融安全。

  随着投资链条加长,洗钱风险更加隐蔽,监管难度进一步加大。随着金融业全球化进程的发展,跨境交易的资金链条往往会跨越多个国家和地区。例如,境外投资者通过中国香港市场投资境内债券的交易链条中,交易资金由境外投资者账户经由中国香港结算行通过人民币跨境支付系统流入境内债券发行人账户,资金流经境外、中国香港、境内三个区域,完整追查资金链条的走向、及时跟踪跨境洗钱交易线索难度提升,对跨境反洗钱监管合作提出了更高的要求。当资金链跨越多个国家及地区时,会涉及到各个国家和地区的跨境资金反洗钱监管,较以往两国之间跨境洗钱监管更为复杂,各国只有在反洗钱监管规则与国际接轨、积极参与反洗钱国际合作、加入反洗钱国际组织方面积极合作,才能共同应对由资本项目开放带来的洗钱风险。

  债券市场对外开放的未来展望

  加强产品创新,完善利率、汇率风险对冲工具,允许境外投资者通过衍生品市场,运用利率、汇率、信用等衍生品工具对冲风险。完整的债券市场体系不仅包括债券现券的发行和交易,还包括国债期货、利率互换等风险管理市场。目前债券市场开放的业务品种仅支持国债、政策性金融债等现券交易,衍生品市场对外开放相对不足,境外投资人参与国债期货交易的限制较大,风险对冲的产品单一、工具受限从客观上降低了机构参与的积极性。实际上,从国际经验来看,衍生品市场的对外开放在满足国际投资者风险管理需求的同时,有利于平滑市场的波动,提升市场本身的广度与深度,促进境内衍生品市场的稳步发展。以国债期货市场为例,在市场平稳、有序运行的前提下,交易主体的丰富有助于更好地发挥市场的价格发现和风险管理功能。

  加强金融科技的应用,以金融科技产品和应用场景的创新,服务债券市场开放。现阶段,金融科技已在我国债券市场对外开放的过程中有多方面的探索与应用。一方面,金融科技的应用提升了人民币跨境支付的便捷度和普适性。通过人民币跨境支付系统结算,境内外投资人可在跨境投资中一键完成债券、外汇、大额支付等多种业务,便捷的操作提高了投资人的积极性。另一方面,金融科技的应用推动跨境监管提质增效。例如,区块链技术的发展有效提升了债券信息的透明度,解决了跨境交易流程中信息不对称的问题,加强了跨境资金和信息的追溯。大数据分析技术通过系统性地对境内外海量征信数据进行分析与评估,助力债券跨境征信系统建设。金融科技的发展有助于提升跨境投资的便利性和时效性,但与此同时,新兴金融科技的应用也带来了信息滥用、数据垄断等信息安全威胁。建立有效的信息安全监管机制,是未来金融科技应用中不容忽视的环节。

  完善债券市场金融监管制度,建立适应新开放形势与国际接轨的统一金融监管制度,使金融监管水平与金融市场的开放程度保持一致。随着债券市场对外开放,跨境资本流动放大了汇率波动和国际收支的影响,全球各主要国家货币政策变动、利率和汇率波动的外溢性增强,市场间联动效应和风险传染的可能性增加。在市场开放与监管治理不平衡的情况下,投机性较大的市场参与主体有机会利用监管规则套利,导致金融风险集聚,并可能爆发金融危机。因此,必须建立健全与开放程度相适应的监管政策,加强开放环境下的宏观审慎管理,充分考虑开放对货币政策和金融稳定的影响,加强事前研究分析,事中统计监测,事后风险防范和危机应对。由于历史原因,我国债券市场分为“银行间市场”和“交易所市场”两个市场,分别由中国人民银行及证监会监管,两大债券市场的运行机制不利于促进资金的自由流动和资产价格的统一。2022年,两部委已联合发布两债券市场互联互通的办法,就改善双市场运行的情况,促进债券市场统一对外开放迈出关键一步。未来,只有全面建立在新开放形势下的统一监管制度,提升监管效能,才能防范系统性风险的发生,促进金融市场健康有序发展。


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