城投债异常发行，一二级利率倒挂超100bp，有何深意？

由于近期城投平台整体融资环境持续低迷，监管发债审批回归慢节奏，市场对城投债动向保持密切关注。值得注意的是，城投债一二级利率出现倒挂，且在一些区域倒挂幅度严重，已超100bp（新发债券票面利率低于上市后中债估值）。

民生证券表示，发行票面利率持续显著低于二级估值水平，很大程度反应了相应区域或已经难以进行市场化发行新券，风险演绎进入下一阶段：主要依靠当地金融资源支持或者寻求非市场化的形式发行。

然而，非市场化形式或一定程度上对城投带来风险。国盛证券认为，将一二级利率倒挂定义为异常发行风险，偏离过大表明整体的发行利率并不能反映当前的真实信用风险，其中可能会隐藏着结构化发行等不合理的融资行为。

值得一提的是，央行副行长潘功胜曾表示，结构化发债是一种特有现象，发行人遇到债券发行困难时，通过认购资管产品的平层或劣后级参与自己债券发行。恒立基金创始人潘焕焕接受财联社采访时称，结构化发债通过资管产品的分级安排、回购功能来放大杠杆，实现超额融资。一般而言，使用“结构化发债”模式的发行人主要是资质较弱的主体，如一些低评级的城投公司、产业类国企和资质较差的民企。

聚焦一二级倒挂幅度超100bp的债项分布来看，据民生证券统计分析， 广西、河北、青海倒挂主要集中在省内市场关注的重点地市（柳州、唐山、西宁）；安徽、广东、河南、湖北、黑龙江、辽宁、山西、河南、陕西等地市仅非常局部的区域主体存在这一现象，发行规模和笔数也不多，占整体发行比重较低。此外，湖南、四川、重庆则零散分布在区域内较弱的地市和区县当中，发行主要依靠当地银行等金融机构参与，但考虑到其存量规模并不大，未来倒挂发行有一定的稳定持续性。而贵州的市场化发行能力相对更弱，同时，山东的重点便是潍坊和济宁，网红区县不少。值得注意的是，主体存量债规模较大，这将加大对区域金融资源的考验。而天津则主要是市本级部分主体，以及静海和北辰。

（资料来源：民生证券，财联社整理）

有业内人士表示：“一二级利率倒挂除了说明发行不市场化，同样反映在投资者结构上，当地银行形成基础量，直接拿到持有到期户，无惧二级价格波动。”此外，民生证券认为，这种情况短期内或许能阶段性维持，但总存在一个度；如果往更弱化的方向演绎，中长期看并不可持续。