钟林楠：民营企业发债融资扩大会带来哪些利好？

11月8日，中国银行(601988)间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。

民营企业债券融资支持工具创设于2018年10月，与信贷、民企股权融资支持工具合称为支持民企融资的“三支箭”，其中民营企业债券融资支持工具为“第二支箭”，其主流的运作模式为：央行利用再贷款为专业机构(中债信用增进公司、商业银行等)提供部分初始资金，专业机构进行市场化运作，创设并出售信用风险缓释工具(如CRMW)给投资民企债的金融机构；信用风险缓释工具相当于“违约保险”，能降低(转移)金融机构投资民企债的违约风险，提高金融机构投资民企债的意愿。

简单来说，“第二支箭”是央行出资帮助民企用“债券+信用风险缓释工具”组合方式融资的机制设计，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

此次交易商协会延期并扩容“第二支箭”，与2018年初创阶段存在三处不同。一是目标更多元，2018年主要是为了缓解信用紧缩环境下民企违约率偏高、融资难度加大的问题，此次还兼顾缓解地产信用风险事件多发环境下民营房企的融资问题；二是主体更多元，2018年主要支持“暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力”的民企，即技术密集型的制造业，此次将支持范围扩展至房地产企业。由于其他行业的民企违约率并不算高，这次的主要意义之一就是缓解民营房企的融资问题；三是手段更多元，2018年核心手段是信用风险缓释工具，此次除信用风险缓释工具外，还特别指明“直接购买债券”。

此次“第二支箭”有明显三处不同

首先，背景和目的存在差异。2018年“第二支箭”主要是缓解民营企业违约率偏高背景下的融资难问题，央行在2018年10月国务院政策例行吹风会上指出，设立民营企业债券融资支持工具主要是因为“一些民营企业出现了违约事件，金融市场和部分金融机构对民营企业风险的偏好有所下降，而且这种风险偏好的下降，在金融市场上也出现了一定的羊群效应，一些经营正常的民营企业遇到了融资困难。这样的一种情况单纯依靠市场力量进行自我校正，短期内可能很难产生效果，所以有必要对金融市场的非理性预期和行为进行引导”。而当前主要是民营房企的违约率偏高，市场主体对房地产企业偏好下降，其他行业的民企违约率并不算高，其目的应该是缓解民营房企的融资问题。

其次，支持主体的范围存在差异。2018年“第二支箭” 重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资；而此次交易商协会特别指出，支持包括民营房地产企业在内的民营企业，范围更广。

最后，工具手段存在差异。2018年“第二支箭”主要依靠的是信用风险缓释工具，小部分是担保增信；而此次交易商协会还特别强调除上述两个方式外，还包括“直接购买债券”。

“第二支箭”是地产纾困政策组合拳中重要一环

2021年四季度以来，地产纾困政策大致可分为两个方向：一是“融资端”，包括矫正银行对房企的信贷收缩行为并支持房企信贷融资、设立并下发政策性银行专项借款、设立地产纾困基金、国企央企及AMC收并购等；二是“销售端”，包括因城施策放松限购限贷限售等约束、降低房贷利率、推出房票安置去库存等。“第二支箭”是融资端纾困政策的加码，有利于提高房企债券融资的效率与规模。

2021年四季度以来，地产纾困政策是沿着融资与销售两个方向展开的。融资端按照资金来源的主体来分，主要包括四个举措。一是商业银行方面，矫正对房企的信贷收缩行为，保持对房企的信贷支持。典型的事件是2022年4月19日，央行、银保监会联合召开金融支持实体经济座谈会，明确指出不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序。二是政策性银行下发2000亿元的保交楼专项借款；三是地方政府方面，设立地产纾困基金。如郑州设立了总规模大约为100亿元的房地产纾困基金，采用“政府引导、多层级参与、市场化运作”的原则运作，将资金投向纾困项目。类似的还有浙江、陕西、广西、湖北等地，规模多在百亿元以内；四是国企央企与AMC：通过收并购的方式参与房地产风险的化解，如今年上半年根据多家媒体的报道，金融管理部门曾召集几家全国性资产管理公司(AMC)开会，研究资产管理公司按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。

销售端主要包括三个举措：一是放松限贷限购限售等销售约束；二是降低房贷利率水平；三是政府主导的房票安置，目前在郑州、贵阳、温州、鄂州、江阴等多个地区施行。

按照银行间交易商协会的预估，“第二支箭”延期与扩容能支持大约2500亿元的民企债券融资，其中有多大比例是民营房企尚未可知，但值得注意的是：它将民营房企与技术密集型的制造业并列共同作为支持对象，向外传递出政策对民营房企纾困和融资支持的态度；同时，政策对民营房企支持应该有差别的，按照2018年初创时的要求，“第二支箭”是市场化运作，支持的是暂时遇到流动性困难的、有前景的民营企业，即优质民营房企。

关键点在于，“第二支箭”本身是2018年支持民营企业的一项举措，它最重要的意义是表明了政策对于支持民营企业的清晰态度。如今“第二支箭”将民营房企纳入其中，在一定程度上也说明了政策民营房企融资的支持。

当然，从“第二支箭”市场化运作，以及初创时对主体的要求——暂时遇到流动性困难的、有前景的民营企业来看，政策支持民营房企融资应该是有差异性的，主要受益的是优质民营房企。

本轮需求刺激政策之所以对地产销售端的作用不显著，一个重要的原因是地产信用风险事件多发环境下，房企大部分倾向于降价销售尽快回笼现金流，这一特征进一步影响了居民的房价预期与购房意愿。在“第二支箭”与其他地产纾困政策的叠加下，地产信用风险得到有效缓解，则地产销售亦能得到更好的提振。

对金融市场而言，“第二支箭”有助于修复债券投资者对优质民营房企的信心，此前被错误定价的优质民营房企债会相对受益；对权益市场而言，“第二支箭”主要是行业预期与风险偏好层面的提振，未来仍须看一揽子纾困政策对地产融资与销售的实际作用，以及中期地产政策及“新发展模式”的浮出水面。