政策继续落地，重新观望地产债投资机会

核心观点：

1. 地产密集政策释放出3个信号：一是上市房企再融资的募集资金用途限制表明，“保交楼、保民生”仍是政策重要关切；二是REITs及抵押担保模式成为重要资金来源，未来地产行业将主要走资产抵押担保路线；三是供给端出清推动行业集中度进一步抬升。

2. 地产政策的拐点，和地产债的拐点并不完全对应。原因在于，债券的偿付顺序是地产所有的利益相关方中是靠后的。

3. 从投资策略的角度来看，我们看好弱资质央国企地产债的投资机会，对于民营和混合所有制地产债仍偏谨慎。

正文

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地产密集政策释放的信号

11月以来，地产政策密集出台，包括债券、信贷和股权3个方面的地产支持政策陆续出台，政策底确认后市场情绪持续回暖。我们认为，地产密集政策释放出以下3个信号：

一是上市房企再融资的募集资金用途限制表明，“保交楼、保民生”仍是政策重要关切。“第三只箭”第2条明确指出，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。

二是REITs及抵押担保模式成为重要资金来源，未来地产行业将主要走资产抵押担保路线。“第三只箭”第4条指出，进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用。会同有关方面加大工作力度，推动保障性租赁住房REITs常态化发行，努力打造REITs市场的“保租房板块”。鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施REITs，或作为已上市基础设施REITs的扩募资产。REITs的范围还是限于保租房和园区，但是“第三只箭”中提及REITs盘活存量，叠加此前“央16条”明确了可以根据剩余货值提供配套资金，未来地产行业主要走资产抵押担保路线，纯信用类融资的修复时间可能较为漫长。拥有优质剩余货值的企业将获得流动性补充，拿不出新增资产作为担保的公司将面临较大压力。

三是供给端出清推动行业集中度进一步抬升。金融机构对于抵押融资的偏好下，拿不出足额剩余货值的地产企业，仍将面临一定程度的流动性压力。对于出险房企来说，多数项目已被抵押，无法提供优质资产，仍将面临较大压力。未来地产行业的主体，将呈现以央企、地方性国企为主，建筑类企业，城投转型企业和优质民企共存的局面。

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弱资质央国企地产债的投资机会

地产政策的拐点，和地产债的拐点并不完全对应。原因在于，债券的偿付顺序是地产所有的利益相关方中是靠后的，仅排在权益之前。11月密集出台的地产政策，从融资端提供了一定的支撑，但是这一轮政策的结构性特征是比较强的，无论是16条还是“第三只箭”，利好的都是拥有优质剩余货值的企业。

地产企业和城投企业都面临短钱长投的问题，房企负债端的短久期很难支撑起长久期资产，因此要做好信用市场预期的管理。2022年下半年以来，地产政策虽然密集出台，更多还是依赖于外部增信和反担保等举措，纯信用类的融资短期很难出现回暖。而抵押担保模式受质押率影响，很可能对房企的信用派生产生影响，房企仍面临缩表压力。

从投资策略的角度来看，我们看好弱资质央国企地产债的投资机会，对于民营和混合所有制地产债仍偏谨慎。原因在于，抵押担保模式下，多数房企未进行担保抵押的优质资产已相对有限，而央国企更容易获得控股股东等外部增信支持。同时，小市值的央国企或将受益于本轮再融资放开，进一步扩大净资产，提升安全边际。因此弱资质央国企具有较强的韧性和一定的票息空间，可以进行布局。