2.5万亿定期开放理财到期压力本月汹涌到来，债市跌跌不休究竟什么时候停？新一轮考验到来了

银行理财被大量赎回，钱走了，还会回来吗？短期或许不会了，债市“活水”在萎缩，市场形势严峻。 12月6日，普通信用债以及部分银行二永债(二级资本债、永续债)再次成为被“砸盘”对象，理财资金减持债券还未结束，海通证券统计显示，当日理财净卖出209亿元，基金净卖出315亿元。市场人士认为，信用债在本轮理财反馈中调整幅度较大主要因为票息抵御资本损失的空间较小，以及在理财产品净值化进程中赎回反应被延缓的情况下，重仓资产端放大了回撤幅度。

本月，银行理财还将面临巨大的赎回压力，2.5万亿定期开放理财将到期。广发证券统计显示，封闭型理财存续产品12月到期规模达4197亿元，环比升32.71%；定开型12月到期规模达2.48万亿元，环比虽降7.28%，但规模仍处高位。

赎回压力叠加防疫政策优化，调整是否还将持续？目前看来，市场在往“乐极生悲”的趋向上移动。

二永债再被砸盘

Wind数据显示，昨日午盘后，市场出现一大波银行永续债以偏离前一日中债估值20-30BP成交。其中，“19建设银行永续债”成交价为99.8元，较前一日中债行权估值净价101.6901元偏离-1.86%；成交收益率4.3269%，收益率较中债行权收益率估值偏离102.02BP.“20农业银行永续债01”成交价为98.1元，较前一日中债行权估值净价100.0669元偏离-1.97%；成交收益率4.3123%，收益率较中债行权收益率估值偏离86.77BP。

从收益率曲线来看，5年期商业银行二级资本债收益率已经到3.7%，5年期行权的银行永续债已经接近3.9%，超越3月份“固收+负反馈”的收益率水平。

海通证券数据显示，理财仍在卖出，主要集中在政金债，存单，二永，主要期限是1-3年。12月6日，理财净卖出209亿元，基金净卖出315亿元。

(数据来源：海通证券)

此外，信用债也同样大幅调整。一年左右短端信用债调整也接近10BP，三年左右信用债调整也接近10BP，五年左右信用债调整幅度超过5BP。

市场人士称，震荡行情中，信用债明显感觉调整远大于利率债，昨日利率短端因为资金原因，开始出现比较大幅度的上行，长端反而波动不大，与之相对的是信用现券，高估值5-8BP左右出货。

为何被砸？

有市场人士解释称，二永品种既有信用又有利率属性。在牛市的时候拿它，赚的比利率多，但是在熊市时候拿，砸起来也是毫不手软。

对于信用债的“惨状”，财联社整理了部分市场观点，主要集中在两个方面。首先，自三月份以来信用债延续牛市，体现为资产荒下信用下沉、利差极致压缩，“乐极生悲”，本轮调整也是对前期偏离均值扩张的回归。另一方面，银行理财净值化过程中未经历过这种程度的回撤，2021年的债牛推迟了市场对赎回反馈的担忧。

前者，从城投信用利差来看，各等级信用利差均已处历史低位。广发证券也认为，相比上一轮永煤事件对信用债的冲击，本轮信用债调整，一方面调整前的收益率和信用利差更低，票息抵御资本损失的空间较小，因此短时间内的调整幅度更大。

不过，也有市场人士注意到，投资者结构单一、投资行为趋同或将引发风险。

后者，则需要再次明确信用债收益率被影响的路径。有市场人士认为，影响路径是“信用债收益率上行——理财产品亏损——理财客户赎回——流行性风险——理财产品卖出信用债——信用债收益率再上行——理财产品再亏损——理财客户再赎回——流动性风险再发酵——信用债收益率再度上行。”

因此，可以观察到，在银行理财自11月中旬连续减持现券以来，信用债收益率在多数交易日都是上行的，同时，银行理财的赎回程度也在增大。

广发证券进一步表示，银行理财产品全面净值化，在债市调整后，理财赎回委外基金产品，基金进一步抛售债券，又会影响理财净值。因此本轮信用债修复过程可能相对较慢，尤其是低评级信用债。

业内人士表示，本来各家银行理财都担心，理财净值化转型可能会引发客户赎回，进而导致全市场理财规模的下降，但实际上2021年下半年银行理财规模有个加速上涨的过程，债券收益率下行加上一些之前隐藏利润的释放使得银行理财的业绩表现格外好。因此，本轮赎回反馈其实是理财净值化进程中被推迟的反应。

除此之外，还有市场人士认为，各家通过加杠杆加久期做高业绩基准达到了短期规模的迅速增长，规模的增长推动其重仓资产端收益率进一步下行，也同样放大了本轮回归的惨烈程度。

某券商固收首席分析师认为，投资者从理财产品赎回的资金如果进入银行存款，在宽信用稳增长政策发力下，或将通过投放贷款流入实体，进而影响债券市场流动性，“理财资金流出债市，活水就少了”。其还表示，近期以来国家和各地层面防疫都在优化，政策不断推出，债市短期利空因素较多，银行理财面临的赎回压力短期估计难以释放。

投资者风险错配

在11月中旬理财开始赎回时，就已经有市场人士提及投资者被迫接受与自身风险承受能力并不匹配的产品，而现在，这种看法被更广泛接受。

市场人士称，对老百姓来说，净值化初始时，购买银行理财与银行存款的感知边界并不明显，一旦银行理财出现大规模回撤，且业绩不见改善时，投资者心理上无法接受，于是赎回。理财净值化管理，是债券市场波动的放大器。与择时再入场相比，低风险偏好投资者会选择将资金换成存款。

此外，目前一些固收类产品的收益来源是配置了部分主体资质比较差的债券，一旦发生信用违约，可能就是本金亏损，这对理财投资者也是潜在隐患。