美股半导体——预计接近触底，趋势性上行有望在Q1尾出现

苹果(AAPL) 133.49 +2.11%

高通(QCOM) 118.39 +1.27%

英特尔(INTC) 29.85 +1.39%

本文来自：中信证券研究，作者：陈俊云 许英博 等

过去十年，美股费城半导体指数（SOX）年均收益20.6%，显著好于同期标普指数（10.4%）、纳斯达克指数（13.2%），且大跌后第二年一般明显上涨，股价上行阶段涨幅亦显著大于前期下行阶段跌幅（过去10次周期平均为123%），因此产业周期节奏判断、市场左侧提前布局尤为重要。我们判断，虽然美股半导体板块库存已在2022Q3见顶，但仍将面临宏观不确定性、偏高库存水平、性价比一般等层面主要约束，短期料将延续近期震荡走势，伴随宏观信号趋于明朗，以及2022Q4财报实现业绩预期充分derisk等，板块趋势性上行机会有望在Q1末形成，但各子板块内部料将明显分化，基于周期股朴素的“先进先出”投资法则，建议关注消费电子、数据中心、存储芯片等相关子板块。

▍市场回顾：产业周期、政策利率等共同导致2022年美股半导体板块趋势性下行

经历2019~2021年连续三年大幅上涨之后，美股费城半导体指数（SOX）2022年累计下跌33.4%，我们总结主要缘于：行业自2022Q2开始进入周期性下行阶段，FED为应对通胀抬升政策利率压制板块估值等。近期市场再次陷入震荡，市场主要担忧&分歧在于：

1）WSTS预测2023年全球半导体市场销售额下降4.1%，若将此视为市场一致预期，考虑到宏观层面不确定性，目前业绩预期大概率存在进一步向下调整可能，而业绩预期的触底是市场趋势性反转的必要条件之一；

2）自2022.10低点至今，SOX指数已反弹超过25%，指数PE(NTM)为16.5x，高于历史周期低点（11~13x），周期视角，当前估值性价比难言足够理想。但我们坚信一个基本的常识，美股半导体板块终将迎来业绩触底反转，以及股价趋势性上行，因此对美股半导体板块业绩复苏节奏、市场预期计入程度等要素的分析，便构成本篇报告的主要内容。

▍短期分析：宏观不确定性、偏高库存、有限性价比等构成主要约束

自2022Q2开始，全球半导体市场进入周期性下行阶段，库存去化速度将是该阶段主要观察变量，而终端市场需求变化、IC企业的运营策略调整等，则是重要的扰动变量，并最终决定半导体板块业绩触底反转所需时间，以及板块趋势性行情拐点。

需求层面，宏观不确定性带来的需求杂音（苹果手机需求、云厂商CAPEX等），叠加上半年需求淡季，以及美光等部分半导体企业经营业绩恶化等，预计都将使得短期市场风险偏好进一步收敛；

供给层面，2022Q3美股半导体企业DOI已上升至111天，较过去十年平均水平高出30%，偏高的库存水平，极可能导致部分企业短期采取更为激进的经营策略（三星逆市扩产、高通调降手机芯片价格等传闻），并导致行业短期业绩进一步下探。

估值层面，在美国失业率、薪资增速等宏观指标出现趋势性拐点之前，美联储偏紧货币政策基调较难发生转向，叠加基本面不确定性带来的ERP（股权风险溢价）上行，短期维度，分子、分母层面均不支撑美股半导体板块出现趋势性向上行情。

▍中期判断：预计板块趋势性机会将在2023Q1末形成，但内部结构明显分化

半导体行业周期循而往复，虽每次形态各异，但却基本相似。我们预计宏观层面信号将在2023Q1末逐步趋于清晰，而美股半导体板块亦有望在Q2左右逐步进入复苏通道。考虑到各子板块所处库存周期、终端需求景气度等明显差异，我们判断：

1）消费电子，预计终端渠道库存水平有望在2023Q1左右回到正常水平，手机会先于PC，拉货动能有望自Q2开始恢复，同时考虑到上游芯片企业过去几个季度持续通过减产、sell in<sell through方式承担库存压力，其业绩亦有望同步复苏；

2）数据中心，宏观不确定性、云计算需求暂时走弱，导致北美云计算巨头大概率在短期策略性降低上游数据中心芯片库存水平，但考虑到需求的快速恢复，以及英特尔等厂商新一代服务器CPU带来的换机潮，北美云厂商资本开支有望在2023H2从新向上，预计全年将保持10%左右的增速；

3）汽车&工业，目前工业市场亦开始走弱，考虑到2023年全球汽车需求的可能挑战（按揭利率、居民可支配收入等），我们对汽车&工业保持谨慎，认为结构性机会相对更优；

4）存储芯片，伴随三星电子发布4Q22业绩预告，我们预计其逆势扩产的可能性正在大幅降低，市场预期最悲观市场已经过去，但库存去化难度可能接近2008/09年周期。

▍投资展望：市场趋势性上行阶段收益显著，建议重点关注消费电子、数据中心等

彭博数据显示，过去15年，美股半导体板块表现显著好于同期标普指数、纳斯达克指数，过去3年、5年、10年、15年，SOX指数年均复合收益为9.7%、14.1%、20.6%、12.7%，而同期标普指数、纳斯达克指数则分别为 5.3%/ 7.1%/ 10.4%/ 6.5%、4.3%/ 8.0%/ 13.2%/ 9.3%。SOX指数在大跌之后的第二年，一般会出现大幅的上涨，比如2002/2003年（-45%/+76%）、2008/2009年（-48%/+70%），同时在每一轮SOX指数股价调整周期中，自每次周期低点至下一次高点的涨幅，显著大于周期高点至低点的跌幅，过去10次周期这一数字平均为123%。基于周期股最为朴素的“先进先出”的投资法则，自上而下的宏观判断+自下而上的个股&子板块分析，将是当下最为务实的投资策略，我们的投资建议包括：

消费电子：预计自2023Q2开始，新品准备&库存补充等将推动上游拉货动能的逐步恢复，周期维度，预计安卓手机产业链高确定性将显著优于苹果产业链，建议重点关注估值处于历史底部。

数据中心：短期库存调整可能更多是策略性行为，继续看好2023年全年数据中心逻辑芯片市场的表现。

汽车&工业：我们对该领域保持相对谨慎，建议重点关注结构性的市场机会。

存储芯片：市场预期最悲观时刻已基本过去，但行业库存出清周期可能类似于2008/09年。

代工&设备：预计晶圆厂业绩在2023H1仍将面临挑战，建议重点关注具有定价能力的头部晶圆厂；美股半导体设备厂商2023年业绩下滑已为市场所充分预期，建议关注有望优先实现业绩触底的存储设备厂商。

▍风险因素：

全球经济超预期衰退风险；欧美通胀回落速度缓慢导致货币政策陷入两难境地风险；全球地缘政治冲突导致技术、人才跨境流动困难风险；消费市场需求超预期放缓、部分企业资本开支缩减缓慢导致库存出清缓慢风险；消费电子、数据中心需求超预期下行风险；市场竞争加剧、企业核心技术人员流失风险等。