东方金诚——城投融资严监管叠加年底理财赎回冲击，信用债净融资不够万亿——2022年信用债发行情况回顾

主要观点：

2022 年地产下行压力叠加疫情扰动经济运行，宏观政策对冲力度加大，货币政策边际向宽，信用债市场需求较为旺盛，融资环境整体友好，但受城投债融资监管仍严、11-12月信用债发行利率大幅上升影响，2022年信用债发行量出现2018年以来的首次下滑，净融资额不足万亿元，较2021年减少近半。

2022年城投债和产业债发行量均现下行，其中城投债发行量降幅更大，净融资同比下降49.7%至1.21万亿元；产业债上半年发行和净融资情况整体好于上年同期，但到下半年，随贷款利率下行，叠加11-12月信用债发行利率冲高，部分中高等级发行人或转换融资渠道或推迟债券发行，产业债净融资转负，全年净融资-2223亿元，缺口较2021年收窄1362亿元。

2022年信用债加权平均发行利率较2021年小幅下行。节奏上看，前10个月，由于资金面超预期宽松，债市资产荒持续演绎，信用债发行利率不断下行，但11-12月债市大幅调整引发理财赎回负反馈，信用债发行利率快速上行，12月信用债平均发行利率已高于年初水平。2022年信用债加权平均发行期限继续缩短，年内走势随利率变化先拉长后缩短。

分评级看，2022年各评级信用债发行量均较2021年下降，且受低评级城投债发行降幅较大拖累，AA级发行占比出现2018年以来首次下滑；产业债中，地方国企债净融资较2021年有所回升，央企债券净融资转负，政策大力支持下广义民企债券发行量降幅收窄，叠加到期量走低，融资缺口有所减小。

分券种看，2022年仅中票发行规模上升，其他券种发行规模均下降，其中私募品种降幅更大。

分区域看，2022年多数省份城投债发行量和净融资下滑，发达区域和欠发达区域融资分化依然显著，但区域集中度有所下降——发行规模最大的江浙两省城投债净融资分别较2021年下降70%和60%，远超全国总体降幅，或为主动压降的结果。此外，江西、重庆、广西、贵州、甘肃、云南等省AA+及AA级城投债净融资降幅较大，再融资风险值得关注。

分行业看，2022年28个申万一级行业中有8个行业信用债净融资为正，其他行业净融资均为负。融资净流出较多的行业包括公用事业、采掘、钢铁等周期性行业，其中公用事业行业净融资降幅达到2543亿元，主要因电力、能源行业大型国企在11-12月债券市场调整中净融资大幅为负所致；钢铁、采掘、有色金属等周期性行业自2021年以来信用债发行连续两年减少且净融资为负，部分发行人融资或转向信贷渠道导致信用债发行下降。

2022年，地产销售持续低迷，行业信用风险频发，但地产债融资支持政策不断加码，推动年度地产债净融资较2021年有所修复。全年看，地产债共发行3910亿元，较2021年小幅下降6.0%，净融资300亿元，大幅好于2021年的-1386亿元。但从融资结构上看，2022年央企地产债发行规模达到1946亿元的历史新高，净融资规模首超千亿元，而广义民企地产债发行规模仅686亿元，较2021年下降52%。尽管政策持续加码纾困民营房企融资推动12月民企地产债净融资转正，但民营房企自主发债能力的恢复或仍需等待销售端复苏，预计2023年房企债券融资仍将以国企为主导。

报告正文：

一、受城投债融资监管保持严格基调、年内最后两个月信用债发行利率大幅上升影响，2022年信用债发行量出现2018年以来的首次下滑，净融资额不足万亿元，较2021年减少近半。

2022年，非金融企业信用债（含企业债、中票、短期融资券、公司债（含私募债）和定向工具，以下简称“信用债”）发行量共计11.9万亿元，较2021年减少6455亿元，为2018年以来年度发行量的首次下降。在发行量下降的同时，2022年信用债偿还量较2021年增加2966亿元至10.9万亿元，共同导致全年信用债净融资较2021年大幅下降9420亿元至仅为9905亿元，降幅达到48.8%，成为2009年以来仅有的两个信用债净融资规模低于万亿元的年份之一。

图表 1 2022年非金融企业信用债发行量出现2018年以来的首次下滑，净融资较2021年减半

数据来源：Wind，东方金诚；注：发行数据按照发行起始日统计，非金融企业信用债统计口径包含企业债、中票、短期融资券、公司债和定向工具；统计时间2022年1月6日，下同

2022年信用债净融资大幅收缩主要有三方面原因：首先，因融资监管政策保持严格基调，城投债净融资压缩幅度较大。其次，尽管地产下行叠加疫情扰动经济运行，宏观政策对冲力度加大，货币政策边际向宽，信用债融资环境整体友好，上半年产业债发行和净融资情况整体好于上年同期，但到下半年，伴随贷款利率下行，部分中高等级发行人转向贷款渠道融资，产业债净融资转负。最后，11-12月理财赎回影响下，信用债市场大幅调整，发行利率显著走高，高评级发行人因利率水平不合意而取消发行，而中低评级发行人债券发行难度增大，导致这两个月，特别是12月城投债和产业债发行规模均大幅下降，净融资转负，拖累全年信用债净融资降至2009年以来的历史较低水平。

分城投债和产业债来看，2022年城投债发行量为5.37万亿元，较2021年减少5371亿元，发行占比由2021年47%的历史高点小幅下降至45%；净融资额仅为1.21万亿元，较2021年大幅下降1.19万亿元，降幅达到49.7%。2022年产业债发行量为6.51万亿元，较2021年减少1336亿元；净融资-2223亿元，融资缺口较2021年收窄1362亿元。

2022年信用债发行利率先下后上，波动幅度较大：前10个月，由于城投债净供给偏少，债市资产荒持续演绎，信用债发行利率不断下行，信用债整体以及主体级别为AAA级、AA+级和AA级的信用债平均发行利率（按发行金额加权，下同）分别降至2.84%、2.48%、3.42%和4.33%的历史较低水平，较2021年末下行102bps、62bps、93bps和131bps；但11-12月债市大幅调整引发理财赎回负反馈，信用债发行利率陡升，12月信用债整体及AAA级、AA+级和AA级信用债平均发行利率分别达到3.89%、3.31%、4.75%和5.71%，上行幅度超过前10个月降幅，较年初分别上行3bps、21bps、39bps和6bps。

不过，从全年平均水平来看，2022年信用债发行利率中枢较2021年明显下行——全年信用债整体及AAA级、AA+级和AA级信用债平均发行利率分别为3.23%、2.78%、3.75%和4.70%，较2021年分别下降56bps、42bps、62bps和73bps。这与2022年资金面整体偏宽松，资金利率以及各期限利率债收益率波动中枢普遍低于2021年相一致。

2022年信用债加权平均发行期限为2.46年，较2021年继续缩短0.05年。2022年信用债发行期限整体先升后降：前三季度，信用债融资环境较为宽松，伴随着发行利率下行，信用债发行期限有所拉长，但到四季度，由于发行利率大幅上行，信用债发行期限明显缩短。分企业性质看，2022年央企债和地方产业类国企债加权平均发行期限较2021年分别拉长0.31年和0.03年至1.81年和2.29年；城投债和民企债加权平均发行期限则分别缩短0.18年和0.63年至3.08和1.34年。时间序列上看，城投债、地方产业类国企债发行期限自三季度开始下降，民企债发行期限则自三季度开始企稳回升，央企债发行期限主要跟随发行利率波动：在前三季度利率下行期间，央企债持续拉长发行久期，特别是在三季度的全年利率低点，发行久期增长的斜率更加陡峭。

2022年全年信用债取消发行规模整体较2021年下降，但最后两个月大幅上升，12月取消发行规模超过永煤违约时的水平。2022年取消或推迟发行信用债规模共计4039亿元，较2021年下降570亿元。其中前10个月取消发行规模累计同比下降51%，主因资产荒背景下，发行利率持续下行，高评级发行人因利率水平不合意取消发行的情况减少，同时，债市需求旺盛，中低评级发行人因申购资金不足导致的取消发行也明显减少。但11月债市出现明显调整以后，上述两方面因素发生反转，一方面，发行利率快速大幅上行，至12月底信用债平均发行利率较10月底上行超过100bps，同时贷款利率下行，促使高评级发行人或推迟发行等待利率企稳回落，或转向贷款融资；另一方面，债市调整触发理财赎回负反馈，以银行理财为代表的资管产品风险偏好下行，流动性偏好提升，在二级市场抛售中低评级信用债的同时，一级市场认购热情也下降，导致大量中低评级信用债因需求不足而取消发行。11月、12月信用债取消发行规模分别达到889元和1185亿元，其中12月取消发行金额超过永煤违约当月。

值得关注的是，在12月取消发行的信用债中，有708亿元为城投债，占比达到60%，为历史最高水平。城投债取消发行集中于中低评级主体：AA和AA+级城投债取消发行规模分别占全部城投债取消发行的40%和50%，同时，12月AA和AA+级城投债取消发行占比（当月取消发行规模/发行规模）分别达到37%和29%，而二者在2019年以来的月均值仅为6%和4%。大规模取消发行导致中低评级城投债再融资风险明显上升。

二、从融资结构上看，2022年各评级信用债发行量均较2021年减少，受低评级城投债拖累，AA级发行占比出现2018年以来首次下降；产业债中，地方国企债净融资较2021年有所回升，央企债券净融资转负，广义民企债券融资缺口收窄；各券种中，仅中票发行规模上升，其他券种发行规模均下降，其中私募品种降幅更大。

从主体评级结构看，2022年各等级信用债发行规模均较2021年减少，其中AA级降幅最大。2022年，AAA级、AA+级及AA级主体信用债发行量分别为7.72万亿元、2.70万亿元和1.39万亿元，同比分别下降2%、7%和17%，其中，AA级发行占比由2021年的13.4%降至11.8%，为2019年以来的首度下降。由于产业债发行人中AAA级占比较高，因此，AA级信用债发行占比下滑主要受城投债拖累——2022年AA级城投债发行规模较2021年下降2485亿元，占AA级信用债全部降幅的89%。净融资方面，2022年各等级信用债净融资均较2021年减少，降幅最大的仍为AA级主体。2022年AAA级、AA+级及AA级主体信用债净融资额分别为4031亿元、5886亿元和1420亿元，较2021年分别下降2371亿元、3985亿元和4797亿元，降幅分别为37%、40%和77%。

2022年AAA级主体信用债净融资大幅下降主因11-12月债市剧烈调整下，高评级发行人或转换融资渠道，或推迟发行计划等待利率回落。从数据上看，1-10月AAA级信用债累计净融资为1.0万亿元，至12月底降至4031亿元，其中12月单月净流出4888亿元，创历史新高。2022年AA级信用债净融资大幅下滑的拖累仍在城投债。全年AA级城投债净融资仅1867亿元，同比减少5140亿元，下降金额超过全体AA级信用债；相比之下，AA级产业债净融资有所改善，全年为-447亿元，缺口较2021年收窄343亿元。

从发行人企业性质看，2022年城投债净融资压缩较为明显，央企债净融资转负，广义民企债净融资缺口收窄。全年城投、央企、产业类地方国企和广义民企信用债发行规模分别为5.37万亿元、3.42万亿元、2.46万亿元和0.63万亿元，其中央企信用债发行规模较2021年增加7亿元，城投、产业类地方国企和广义民企信用债发行量较2021年分别减少5371亿元、840亿元和503亿元，民企债券发行占比从2021年的5.4%进一步下滑至5.3%。净融资方面，2022年城投、央企、产业类地方国企和广义民企信用债净融资分别为1.21万亿元、-485亿元、1345亿元和-3083亿元，其中产业类地方国企债净融资较2021年增加370亿元，城投债和央企债净融资分别减少1.19万亿元和626亿元，广义民企债净融资连续第5年为负——不过，2022年监管机构多措并举支持民企债券融资，民企债发行量降幅收窄，净融资缺口较2021年下降1618亿元。

从不同企业性质主体发行结构看，2022年产业债发行以AAA级为主，央企、产业类地方国企和广义民企AAA级发行占比分别为96%、80%和87%，而城投债AAA级发行占比仅为36%，AA+和AA级占比分别为40%和24%。分评级看，AAA级信用债发行中央企占比最高，为43%，其次为产业类地方国企和城投，分别占到25%，民企债约占7%；AA+和AA级信用债发行中，城投债占绝对主导，发行占比分别达到80%和91%，其次为产业类地方国企，发行占比分别为13%和8%。

净融资方面，2022年各等级城投债净融资额均超过相应等级信用债净融资总额，即各等级产业债净融资均为负。产业债中，各等级央企债和民企债净融资均为负，各等级产业类地方国企债券净融资则均为正，但主要集中于AAA级；城投债净融资也出现向中高评级集中的现象：2022年AAA级、AA+级城投债净融资占城投债总体净融资的比重分别为34%和53%，较2021年分别提高10个百分点和6个百分点，而AA级城投债净融资占比则较2021年下降13个百分点至16%。

分券种看，2022年仅中票发行规模上升，其他券种发行规模均下降，受中低评级城投债发行难度上升影响，私募品种（私募债+定向工具）降幅更大，发行占比降至19%。2022年发行规模最大的券种为超短融（4.44万亿元）、中票（2.79万亿元）和私募债（1.61万亿元），其中，中票发行规模创历史新高，较2021年增长2452亿元，增幅为9.6%；短融和私募债发行量分别下降5.6%和10.9%，其他券种发行量亦有下降，其中定向工具发行量降幅最大，达到22.1%。

净融资方面，2022年仅中票、一般公司债和私募债净融资为正，其中，中票和一般公司债净融资较2021年分别增长2805亿元和323亿元至8411亿元和2627亿元，私募债净融资下降4668亿元至2586亿元，降幅较大。其他券种2022年净融资均为负，其中降幅最大的为定向工具，较2021年下降4640亿元至-2017亿元。

从不同主体评级信用债券种分布看，2022年AAA级信用债发行中，超短融占比最高，其次为中票和公司债，其中中票和公司债也是AAA级信用债净融资的主要贡献者；AA+级信用债发行中，公募品种和私募品种贡献比较均衡，除短融外其他各券种净融资均为正；AA级信用债中，私募品种发行占比更高（55%），净融资主要由中票和私募债贡献。各券种发行评级分布亦有所不同：企业债各评级发行量相差不多，与企业债募集资金主要用于项目建设有关；中票、（超）短融和一般公司债AAA级发行占比较高，定向工具和私募债则以AA+和AA级发行为主。

三、城投债分区域看，2022年多数省份城投债发行量和净融资下滑，发达区域和欠发达区域融资分化依然显著；产业债分行业看，2022年多数行业信用债净融资为负，周期性行业净融资压降明显；地产债净融资转正，其中央企地产债净融资超千亿元，民企地产债发行占比大幅下降。

2022年城投融资政策偏紧，城投债整体发行量下降、净融资减半背景下，城投债融资呈现以下区域特征：首先，各省份城投债发行和净融资以下降为主：多数省份城投债发行规模较2021年减少，仅10个省份发行量增加，主要包括受到永煤违约影响的河南、陕西、河北等地，经济基本面较好、债务压力较轻的上海、安徽、湖北等地，区域融资环境有所改善的天津，以及2021年基数较低的宁夏、吉林等地；2022年城投债净融资规模下滑的省份数量更多，仅河南、河北和北京3省份净融资额有所增加，另有宁夏、黑龙江、天津、内蒙古和辽宁5省份净融资缺口收窄。

其次，城投债融资区域分化依然明显但集中度下降：2022年城投债发行量和净融资排名靠前的省份仍集中于长三角、珠三角、川渝经济圈、长江经济带等重点发展区域；有10个省份城投债净融资为负，主要集中于东北、西北、西南等区域。2022年城投债融资集中度有所下降，发行和净融资排名前10的省份占比分别从2021年的77.2%和91.1%下降至2022年的74.0%和89.0%，表明前10省份的城投债融资规模压降更加明显。其中发行量和净融资规模最大的江浙两省城投债净融资分别较2021年下降70%和60%，远超全国总体降幅（49.7%），且两省AA级城投债净融资压降规模贡献了2022年全市场AA级城投债压缩规模的54%，或为防范地方政府隐性债务风险背景下主动压降的结果。

最后，分评级看，2022年多数省份AAA级城投债净融资为正，但规模以下降为主，仅河南省AAA级净融资规模增加较多；弱资质区域AAA级净融资出现分化：吉林、辽宁、甘肃、贵州等区域AAA级净融资转负，天津净融资缺口大幅收窄，云南净融资转正。2022年多数省份AA+及AA级城投债净融资下滑幅度高于AAA级，但山东、广东、四川、河南、湖北、陕西、山西等省份AA+级净融资下滑幅度相对较小，这些区域AA+级平台作为中坚力量融资情况好于市场整体；过去两年AA级平台净融资均为正的省份中，仅山东、广东、安徽、河南、福建和陕西等省2022年AA级净融资降幅低于50%，江西、重庆、广西、贵州、甘肃、云南等省AA+及AA级净融资降幅较大，再融资风险值得关注。

2022年，在产业债整体净融资为负的背景下，28个申万一级行业中有8个行业信用债净融资为正，较2021年增加4个，分别为非银金融（发行人主要为中央或地方国企金融控股公司、资产管理公司、租赁公司等）、建筑装饰、综合、房地产、交通运输、休闲服务（发行人主要为旅游、酒店等行业企业）、传媒和农林牧渔等，其他行业净融资均为负。在净融资为负的20个行业中，有11个行业净融资缺口较2021年收窄，但服装纺织、计算机、其他、国防军工、建筑材料、公用事业、汽车、钢铁和采掘行业净融资缺口走阔，其中公用事业行业净融资降幅达到2543亿元，主因电力、能源行业大型国企在11、12月债券市场调整中净融资大幅为负所致。此外，钢铁、采掘、有色金属等周期性行业自2021年以来信用债发行连续两年减少且净融资为负，在2022年行业融资环境已经转暖、平均发行利率整体下降的背景下，部分发行人融资或转向信贷渠道导致信用债发行下降。

以采掘行业为例，尽管2022年行业融资环境已经从永煤违约导致的收紧中转暖，发行利率普遍下行，但多数主体削减了信用债融资规模。2022年底存量信用债余额前十大发行主体（信用债余额占全行业的73%）信用债存量较2021年下降了70%，尽管2022年这些主体的平均发行利率较2021年下降了45bps，仅为3.2%。一方面，2022年贷款利率也有较大幅度下行，这些优质发行人从银行信贷渠道可能获得更低的综合借款成本；另一方面，永煤违约后行业融资环境曾出现阶段性恶化，发行人认识到债券融资的“刚性”滚续要求更高，或主动削减了对债券融资的依赖。

2022年，地产销售持续低迷，行业信用风险频发，但地产债融资支持政策不断加码，推动年度地产债净融资较2021年有所修复。全年看，地产债共发行3910亿元，较2021年小幅下降6.0%，净融资300亿元，大幅好于2021年的-1386亿元。

不过，分企业性质看，2022年国企和民企地产债融资分化明显：当年广义民企地产债发行规模仅686亿元，较2021年下降52%，发行占比下降16个百分点至18%，同年央企地产债发行规模达到1946亿元的历史新高，较2021年增长58%；2022年地产债净融资亦主要靠央企支撑：当年央企、地方国企和广义民企净融资规模分别为1141亿元、88亿元和-930亿元，央企地产债净融资历史上首超千亿元。在发行量下降、到期量增加的情况下，2022年广义民企地产债净融资缺口较2021年收窄36.5%，主要是年内大规模到期债券违约和展期降低了偿还量——根据wind数据，广义民营房企2022年新增违约及展期债券余额2020亿元（至2022年底仍未偿付），较2021年增加1292亿元，其中实质性违约385亿元，展期1635亿元，凸显出2022年民营地产企业风险集中爆发导致的行业融资困境。

从各月情况看，2022年3月起，国企地产债发行和净融资成为行业主导，3-6月民企地产债发行降至历史极低水平，月均发行规模不及20亿元，支持政策随之加码：5月证监会启动了民营企业债券融资专项支持计划，由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施；银行间交易商协会鼓励示范民企发债中加入信用保护工具使用；8月下旬开始，中债信用增进投资股份有限公司开始通过增信支持的方式，助力民营房企发债。7月以后民企地产债发行逐步放量，7-11月月均发行规模达到55亿元；11月央行和银保监会出台的金融支持房地产16条、交易商协会扩容“第二支箭”支持房企债券融资等利好政策效果在12月集中显现，央企和民企地产债发行规模均大幅上升，其中广义民企地产债发行量达到153亿元，单月发行规模创2021年8月以来新高；净融资61亿元，为2021年下半年以来广义民营房企债券净融资首度转正。

需要关注的是，一方面，政策支持力度加大是民营房企融资大幅回暖的最主要原因：12月153亿元的民企地产债发行中，受到中债增信等机构担保的债券达到73亿元，另有中证增信联合其他金融机构创设信用保护工具支持了碧桂园、美地置业、新希望五新实业集团等交易所公司债的发行，民营地产企业自主融资能力的恢复有待观察，或仍需等待销售端复苏；另一方面，政策支持的结构仍限于未出险头部房企，行业整体债券融资难度仍然较大。预计2023年房企债券融资仍将以国企为主导。