中金——政策组合拳有利于明显改善投资者的情绪，A股目前位置机会比风险大

　　中金公司研报认为，为活跃资本市场，财政部、税务总局决定减半征收证券交易印花税，证监会推出系列政策组合拳。本次政策组合拳支持市场的力度较大，反映政策层活跃资本市场的明确态度，近期中国市场表现偏弱，资金面呈现出一定负反馈迹象，中金认为此次政策组合拳有助于明显改善投资者情绪，打破悲观预期和市场下跌的负反馈螺旋。市场所处位置已计入过多悲观预期，伴随政策层面积极化解当前主要矛盾、企业盈利底部逐渐显现，估值、情绪和投资者行为进一步呈现偏底部特征，对于后续市场表现不必悲观，A股当前位置机会大于风险。

　　全文如下

　　中金：活跃资本市场再出重磅举措

　　中金研究

　　为活跃资本市场，财政部、税务总局决定减半征收证券交易印花税，证监会推出系列政策组合拳，包括1）统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排；2）进一步规范股份减持行为；3）证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求。本次政策组合拳支持市场的力度较大，反映政策层活跃资本市场的明确态度，近期中国市场表现偏弱，资金面呈现出一定负反馈迹象，我们认为此次政策组合拳有助于明显改善投资者情绪，打破悲观预期和市场下跌的负反馈螺旋。市场所处位置已计入过多悲观预期，伴随政策层面积极化解当前主要矛盾、企业盈利底部逐渐显现，估值、情绪和投资者行为进一步呈现偏底部特征，对于后续市场表现不必悲观，a股当前位置机会大于风险。

　　为活跃资本市场，财政部、税务总局决定减半征收证券交易印花税，证监会推出系列政策组合拳。

　　证券交易印花税时隔15年再度下调[1]。财政部、税务总局宣布自8月28日起，下调证券交易印花税税率，由按股票交易成交金额的1‰对卖方单边征收，下调至按0.5‰征收，本次为中国证券历史上第7次调降交易印花税，上一次调降为2008年9月19日。

　　证监会推出三大政策组合拳，活跃资本市场。同日证监会出台落实活跃资本市场的三项重要政策：1）统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排[2]，具体举措包括“阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”，“对于金融行业或其他行业大市值上市公司的大额再融资实施预沟通机制”，“房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制”，同时对破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高的公司再融资进行限制，对再融资的规模、间隔时间和募投方向也将严格限制。2）进一步规范股份减持行为[3]。公告明确上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。同时公告也要求严控制其他上市公司股东减持总量，鼓励上述股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。3）证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求[4]。经证监会批准，上交所、深交所、北交所修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，此调整将自2023年9月8日收市后实施，是A股继2015年11月将融资保证金由50%提升至100%后首次下调。

图表：历次印花税调整政策

　　资料来源：财政部、税务总局、国资委官网、证监会官网，中金公司研究部

图表：证监会推出三大政策组合拳

　　资料来源：证监会官网，中金公司研究部

　　本次政策组合拳支持市场的力度较大，反映政策层活跃资本市场的明确态度。7月24日中央政治局会议对资本市场做出重要表态[5]，8月18日证监会确定活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施[6]，并明确加强跨部委协同，制度安排立足长远，对促进上市公司高质量发展、改善投资者中长期回报预期、完善资本市场基础制度等均具有积极意义。周末多部门出台的一系列组合拳政策力度较大，充分体现政策层活跃资本市场和提振投资者信心的明确态度。近期中国市场表现偏弱，资金面呈现出一定负反馈迹象，我们认为此次政策组合拳有助于明显改善投资者情绪，打破悲观预期和市场下跌的负反馈螺旋。

　　调降印花税将降低交易成本，信号意义更加重大。根据我们测算，按照2022年A股全年成交额约224万亿元计算，本次印花税调降有望带来超千亿元的交易费用减免，对于改善全年A股市场资金面有较为积极的影响。从A股历史上6次调降印花税后的市场表现来看，调降后5个交易日上证指数平均上涨7.4%，调降后1个月上证指数平均上涨5.7%，其中2008年4月印花税税率下调后上证指数累计反弹约15%，2008年9月印花税改为单边征收并结合一系列支持政策，上证指数5个交易日上涨超过21%。行业层面来看，历次调整印花税后行业呈现普涨格局，非银金融尤其是券商板块上涨幅度最大，部分高贝塔行业如军工等也表现较好。

图表：A股历史上的9次证券交易印花税调整

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：历次调降印花税之前市场表现不佳，调降之后市场短期往往有较为明显的上涨

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2008年4月下调印花税税率后A股反弹周期的行业表现

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2008年9月下调印花税税率后A股反弹周期的行业表现

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　本次印花税调降也有助于A股市场与国际接轨。目前全球较多股票市场已不征收印花税，如美国、德国、日本、澳大利亚和加拿大等发达证券市场均免征印花税；少数市场如新加坡按照2‰对交易额单边征收印花税；港交所按照1.3‰对交易额进行双边征收；英国和印尼等市场也按不同方式征收一定证券交易印花税，前者对电子证券交易及非电子证券交易的1000英镑以上部分向买方征收交易额的0.5%作为印花税，后者每次交易固定收取10000印尼卢比（约等于0.7美元）。本次下调后A股市场的印花税水平进一步与国际成熟市场接轨，对于提升A股的国际化进程也有一定的助益。

图表：各市场印花税政策比较

　　资料来源：各国家和地区政府官网，中金公司研究部

　　中国香港特首近期表示将研究增加股市流动性[7]。8月27日中国香港特区行政长官李家超于香港沙田举行第二场施政报告地区咨询会，表示将由财政司司长成立小组，研究如何增加股票市场流动性。对此我们也梳理了港股证券交易印花税的部分历史状况，自1993年以来，港股印花税经历三次下调：1998年4月1日下调至0.125%，2001年4月7日再次下调至0.1125%，2001年9月1日继续下调至0.1%，均对应市场相对低迷阶段。历史上港股印花税的短期下调可能更多从情绪上提振市场，指数层面迎来阶段性反弹；中长期额有利于降低交易摩擦成本，增强市场流动性，提升市场交易额中枢。

图表：港股市场印花税下调指数短期阶段性反弹

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　优化IPO、再融资节奏有助于改善二级市场资金面。本次证监会针对完善一二级市场逆周期调节机制，围绕调节IPO、再融资节奏出台6项安排，其中明确阶段性收紧IPO节奏，并且对金融业和大市值公司的再融资、以及部分破发、破净、亏损和高杠杆的再融资进行限制，对再融资规模和资金投向也有更多约束，我们认为有助于改善二级市场资金面并且对部分中长期问题进行合理规范。历史经验显示在市场相对偏弱时期，IPO、再融资节奏放缓一定程度上有助于改善市场资金面，2023年以来，我们测算A股资金供需情况相比2022年改善幅度有限，2023年以来A股IPO规模3066亿元和再融资规模5274亿元，本次股权融资节奏调整对于阶段性改善A股资金面压力或将有一定积极效果；从更长期的角度，在IPO及再融资等发行端充分市场化背景下，退市制度的完善可能更为重要，有助于改善资本市场的供需环境，优化资本市场优胜劣汰和价格发现功能。此外，本次进一步对房地产上市公司再融资进行松绑，继2022年11月放开房地产上市公司再融资后，本次明确其再融资不受破发、破净和亏损限制，我们认为这在一定程度上有助于化解房地产企业融资困难的问题，根据8月25日市值计算，共有接近1万亿元市值的A股房地产公司的再融资限制松绑。